Référendum en Italie : pourquoi l'Europe va trembler.

«En Italie, les gens sont de plus en plus déçus par l'euro. Les Italiens commencent à réaliser que l'Italie ne fonctionne pas bien dans l'euro», expliquait Joseph Stiglitz au journal allemand Die Welt début octobre. Le prix Nobel d'économie pronostiquait donc un «Italexit» (une sortie italienne) dans un proche avenir.

Le référendum à haut risque qui se tient dans la Péninsule ce dimanche peut-il aboutir à ce résultat? Les deux éléments paraissent a priori sans lien puisque la consultation portera sur l'équilibre des institutions italiennes. Toutefois, la crise politique susceptible d'en résulter dans ce pays à l'économie en berne pourrait secouer l'Europe durement. Après la crise grecque de 2015 et le «Brexit» de juin 2016, ce pourrait être un nouvel acte de l'effondrement européen qui se joue sous nos yeux.

Sur quoi le référendum porte-t-il?

On pourrait croire qu'il ne concerne que les Italiens puisque le scrutin du 4 décembre porte sur un projet de réforme constitutionnelle. Ce projet est soumis au peuple faute d'avoir obtenu la majorité des deux tiers nécessaire à une simple adoption parlementaire.

Le texte prévoit de transformer la chambre haute du Parlement pour en faire un «Sénat des régions» au périmètre réduit, en diminuant des deux tiers le nombre de ses membres et en lui conférant un rôle essentiellement consultatif. Il s'agit d'abaisser les pouvoirs de ce Sénat et de mettre fin au «bicaméralisme parfait» qui donne exactement les mêmes prérogatives aux deux chambres, que ce soit pour le vote des lois ou pour celui de la confiance au gouvernement. En effet, le fonctionnement actuel des institutions est jugé source de lenteurs et d'instabilité politique (Rome a connu 63 gouvernements en 60 ans....). En tout état de cause et comme expliqué sur le site Telos, «il s'agirait d'une rupture symbolique très forte [car] le bicaméralisme parfait [...] caractérise la vie politique italienne depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale […]. Pour les constituants de 1946, il s'agissait alors de consolider autant que possible la digue démocratique, au sortir de vingt ans de fascisme».

Mais si le résultat du référendum est décisif pour l'Europe, c'est parce que le Premier ministre Matteo Renzi y a lié son avenir. Certes, quelques expériences récentes nous enseignent qu'il faut rester prudent face aux sondages. Pourtant, force est d'admettre que dans le présent cas, ils vont tous dans le même sens. Tous mettaient le «oui» en tête au début de l'année 2016. La tendance a commencé à s'inverser au printemps, puis s'est complètement retournée. Le «non» est aujourd'hui donné vainqueur par tous les instituts. Il faut dire que dans les faits, le scrutin s'est transformé en vote pour ou contre Renzi. Plébiscité lors de son arrivée au pouvoir, le Chef du gouvernement a énormément déçu depuis.

Que se passera-t-il si Renzi perd?

Quelques excentriques espèrent qu'il démissionnera au profit d'un «gouvernement technique» susceptible de vaincre la «résistance au changement» des Italiens et de les convertir pour de bon à l'austérité. C'est par exemple le cas de The Economist. Dans un éditorial intitulé «Pourquoi l'Italie devrait voter non à son référendum», l'hebdomadaire britannique explique: «La démission de M. Renzi peut ne pas être la catastrophe que beaucoup craignent en Europe. L'Italie pourrait se doter d'un gouvernement technocratique de transition comme elle l'a souvent fait par le passé. Si, toutefois, un référendum perdu devait suffire à déclencher l'effondrement de l'euro, ce serait le signe que ce dernier était très fragile, et que sa disparition n'était qu'une question de temps».

Une telle option n'est pas celle privilégiée par les économistes de chez Natixis. Ces derniers ont étudié le sujet, et ont tout intérêt à l'avoir fait soigneusement tant le système bancaire européen serait secoué en cas de crise politique italienne. Dans une étude publiée cet été, la banque française n'estimait qu'à 15% la probabilité de remplacement de l'exécutif actuel par des technocrates. Elle penchait plutôt (probabilité = 25%) pour plusieurs mois d'impasse politique suivis de l'organisation d'élections législatives anticipées.

Problème: la loi électorale a changé elle aussi. «L'Italicum», voté à l'arraché au printemps 2015 après que Renzi a du engager la responsabilité de son gouvernement sur le texte, est entré en vigueur le 1er juillet dernier. Elle forme un «package» avec la réforme constitutionnelle proposée aux suffrages dimanche, l'Italicum instaurant un système majoritaire à deux tours avec une grosse prime pour le parti arrivé en tête au second tour, ou le cas échéant, pour celui ayant obtenu plus de 40% des voix au premier. Le but est là aussi de renforcer la stabilité politique, en assurant à la Chambre - dont les pouvoirs relatifs croîtront si les Italiens votent «oui» au référendum - une majorité absolue.

Mais il se trouve que la loi électorale Italicum est actuellement... en cours d'examen par la Cour constitutionnelle. Comme l'explique La Tribune dans une analyse faisant saillir l'invraisemblable complexité de la situation, «il existe une possibilité que cette loi soit invalidée en partie avant le scrutin et que donc la loi électorale ne s'applique qu'en partie». Et encore, pour la seule Chambre des députés puisque l'Italicum ne concerne pas le Sénat.

En somme, c'est le chaos assuré, avec des parlementaires élus on ne sait encore comment, et deux Assemblées de coloration peut-être différente.... mais conservant des pouvoirs identiques si le «non» l'emporte dimanche. L'une d'elles pourrait en effet être arrachée par le Mouvement 5 Étoiles (M5S), ce dernier poursuivant sa montée en puissance après avoir brillé aux dernières élections municipales.

Voilà donc de quoi faire paniquer «les marchés» et toute l'Europe à leur suite. D'autant que le vote intervient dans un contexte économique passablement dégradé.

Un contexte économique propice à la tempête

La situation économique de l'Italie est mauvaise. Le PIB croît mollement, et n'a même pas retrouvé son niveau d'avant la crise de 2007-2009. Le «Jobs act», l'une des grandes réformes de Renzi (et prédécesseur de la «loi travail» française), a eu beau «flexibiliser le marché de l'emploi», le taux de chômage continue d'évoluer autour de 11,5%. Les entreprises et l'État investissent peu.

Surtout, la dette italienne dépasse les 2000 milliards d'euros (six fois plus que le montant de la dette grecque...). Elle est la plus élevée de la zone euro, et une instabilité politique durable ne manquerait pas de hâter le mouvement de remontée des taux sur cette dette. Cette remontée a déjà commencé en Europe à la faveur de l'élection de Donald Trump aux États-Unis et de ce que les marchés anticipent de sa future politique économique. L'économiste Olivier Passet va jusqu'à commenter le phénomène en ces termes: «Les Trumponomics, c'est le coup fatal pour la zone euro».

On n'en est pas là. Et l'on est loin des années 2011-2012 où les taux sur les dettes italiennes et espagnoles étaient montés à des niveaux tels (jusqu'à 7% pour l'Italie), que la Banque centrale européenne avait dû prendre des mesures exceptionnelles et promettre à la face du monde de faire «tout ce qui est nécessaire pour sauver l'euro».

Pour autant, les taux auxquels emprunte Rome sont déjà repassés au-dessus des 2% (contre 1,5% pour l'Espagne ou 0,7% pour la France), alors même que le pays - comme les autres membres de l'eurozone à l'exception de la Grèce - est soutenu par a BCE. Dans le cadre de son Quantitative easing (QE), l'Institution de Francfort rachète pour l'heure un total de 14 milliards d'euros dette italienne tous les mois. Sentant que cela ne suffirait bientôt plus, la Banque centrale a laissé entendre qu'elle était prête à voler au secours de l'Italie après le référendum. Sans doute augmentera-t-elle pour ce faire le montant de ses rachats mensuels.

Reste enfin la question des banques de la Péninsule. On les sait très fragiles, elles qui ploient sous le montant ahurissant de 360 milliards d'euros de créances douteuses ( plus de 20% du PIB du pays!). De plus, la manière dont (dys)fonctionne de l'Union bancaire interdit à l'État italien de les recapitaliser sur fonds publics. Une telle situation conduit ainsi le Financial Times à prédire rien moins que la faillite possible de huit banques italiennes en cas de «non» au référendum, notamment celle du géant Monte dei Paschi di Siena. Cet établissement vole de sauvetages en sauvetages (sur fonds privés) et a tout de même perdu plus de 85% de sa valeur en bourse en un an...

Apocalypse now?

Certains autres titres de la presse européenne n'y vont pas non plus de main morte. Pour le quotidien britannique The Independant, «le résultat du référendum italien pourrait être le début de la fin de la zone euro». Une opinion que semblent partager les Allemands de l'hebdomadaire Focus, qui pointent un risque «d'Italexit». En France enfin, Le Point titre: «Italie: un référendum plus dangereux que le Brexit».

Alarmisme exagéré? Difficile à dire. En tout cas, pendant que l'on s'inquiète (avec raison) de l'Italie, on tend à oublier que le 4 décembre se tient aussi le «deuxième-second-tour» de la présidentielle autrichienne. Après que la Cour constitutionnelle du pays a annulé l'élection de l'écologiste Alexander Van der Bellen en mai, celui-ci est à nouveau contraint de mener campagne contre le candidat du Parti libéral d'Autriche (FPÖ) Norbert Hofer. Lequel pourrait devenir, s'il gagne cette fois-ci, le premier président européen issu d'un parti d'extrême-droite.

Nous ne sommes certes qu'au début de décembre mais en Union européenne, de toute évidence, c'est déjà Noël !

Article initialement publié sur le site du Figarovox. 

Monnaie hélicoptère : la BCE va-t-elle verser de l'argent sur nos comptes ?

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La Banque centrale européenne mène des politiques de plus en plus hétérodoxes. Le but est de réintroduire de l'inflation dans l'économie de la zone euro parce oui, il en faut un peu ! Taux d'intérêts nuls ou négatifs, quantitative easing, LTRO... rien n'y fait. Alors, on évoque depuis quelques temps dans les cénacles spécialisés l'idée que la BCE pourrait recourir à la "monnaie hélicoptère", son "arme ultime", grâce à laquelle elle verserait des sommes d'argent directement sur les comptes bancaires des citoyens européens. Possible, un truc pareil ? Et comment cela marcherait-il ? Explications :

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Par Steve Ohana 

Dans certaines circonstances, l’économie n’arrive pas à converger vers le plein emploi après un « choc négatif de demande ». 

Si par exemple, un secteur de l’économie est très endetté et commence à épargner pour rembourser sa dette (ménages ayant souscrit des emprunts supbprime aux Etats-Unis à partir de 2007, entreprises et ménages dans les pays périphériques de la zone euro après 2008), la baisse de consommation qui en découle produit un « choc négatif de demande ». Celui-ci est difficile à absorber par l’économie. En effet, quand trop d’acteurs surendettés cherchent à épargner en même temps, la baisse de demande provoque mécaniquement celle des prix (des biens mais également des actifs comme par exemple l’immobilier et les actions), qui en retour amplifie généralement le problème d’endettement du secteur surendetté et donc renforce le problème de demande. S'installe alors un cercle vicieux. 

Il y a deux réponses de politique économique possibles à un déficit de demande dans l’économie : la relance monétaire et la relance fiscale. 

1) La relance monétaire :

** Elle consiste à baisser les taux d’intérêt (1a). La Banque centrale européenne l'a fait à plusieurs reprises et depuis début mars, son principal taux directeur est à zéro. 

**Justement, lorsque les taux deviennent nuls et que cela reste insuffisant pour ramener l’économie au plein emploi, la Banque centrale peut chercher à baisser les taux réels en augmentant les anticipations d’inflation par l’achat d’actifs sur les marchés (elle émet de la monnaie pour acheter par exemple des obligations d’État (1b). Cela aussi, la BCE le fait depuis 2015 dans le cadre de ce qu'on appelle le quantitative easing (QE). Depuis mars 2016, elle a même élargi le champ d'action de ce QE. Alors qu'elle n'achetait jusque-là que de la dette publique, elle achète désormais aussi des obligations d'entreprises de bonne qualité. En tout état de cause, il s'agit bien là d'un échange. Ainsi, la Banque centrale émet de la monnaie pour acquérir des actifs déjà en circulation. Elle les conserve à son bilan. 

** Dans les deux cas, 1a comme 1b, la baisse des taux réels aura pour effet de décourager l’épargne - puisque l'argent épargné est moins bien rémunéré lorsque les taux réels sont bas - donc soutenir la consommation et l’investissement privés. 

** L’inconvénient est que les politiques d’achat d’actifs peuvent se traduire par la création de bulles sur les seuls marchés d’actifs (en somme, ça fait monter le prix des actifs de façon déconnectée de la croissance des bénéfices des entreprises ou de l’inflation), sans se traduire par une augmentation significative de la demande de biens dans l’économie dite « réelle ». 

** C'est le cas lorsque personne ne veut consommer. Les acteurs surendettés ne le veulent pas en raison de leur surendettement. Les acteurs peu endettés préfèrent continuer à épargner car ils ont des anticipations négatives sur les perspectives de l’économie réelle.

2) La relance fiscale : 

** Elle consiste, pour le gouvernement, à émettre de la dette pour financer des dépenses publiques (par exemple, d’infrastructures), qui vont avoir pour impact une hausse de la demande réelle. Cet impact est déterminé par ce que les économistes appellent le « multiplicateur fiscal » : une hausse des dépenses publiques (ou une baisse des impôts) provoque une augmentation du revenu disponible des ménages, dont une partie sera consommée, cette hausse de la demande se traduisant par des revenus supplémentaires dont une partie sera à nouveau consommés etc. En période de récession, le multiplicateur fiscal est nettement supérieur à son niveau en période normale car l’économie est en surcapacité : la hausse de la demande ne provoque pas de hausse de l’inflation donc pas de hausse des taux d’intérêt par la Banque Centrale qui décourageraient l’investissement.

** Ainsi, le désir d’épargne du secteur privé trouve un débouché où s’investir, à savoir les déficits publics. 

** Le principal obstacle à cette politique est l’augmentation de la dette publique. Ainsi, la dette publique japonaise atteint aujourd’hui le niveau de 250% de son PIB suite à plusieurs décennies de relance fiscale consécutives à l’éclatement de sa bulle d’endettement privé en 1990. Par  ailleurs, au sein de la zone euro, les possibilités d'endettement sont en principe limitées par les « critères de convergence », même si personne ne les respecte, et le montant des dettes publiques des États membres est surveillé par la Commission de Bruxelles. 

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La monnaie hélicoptère

Ce qu’on appelle « Helicopter Money » est une solution hybride entre les solutions 1b (achat d’actifs par la Banque centrale) et 2 (relance fiscale, ou financement de dépenses publiques par l’émission de dette).

** Quand la Banque centrale achète des actifs sur les marchés (1b), elle ne rend pas immédiatement plus riche le secteur privé puisque comme on l'a vu, il s’agit juste d’un échange d’actifs entre la Banque centrale et les investisseurs privés. Les investisseurs privés détenaient par exemple des obligations d’État, qu’ils échangent contre du cash mis en réserve à la Banque centrale. Le but est d’inciter les investisseurs à investir ensuite ce cash dans des actifs plus risqués (dette d’entreprises, actions, devises étrangères…) et ainsi de stimuler l’investissement et la prise de risque via la hausse du prix des actifs risqués. 

** Le secteur privé s’enrichira donc, si la politique est couronnée de succès, à travers la hausse du prix des actifs (effet richesse). Mais cet effet richesse concernera essentiellement les détenteurs d’actifs, pas les agents économiques dans leur ensemble. De plus, son effet sur la demande est incertain, les détenteurs d’actifs pouvant être tentés d’épargner la richesse créée plutôt que de consommer ou d’investir.

** Quand le gouvernement émet de la dette publique pour financer des dépenses publiques (solution 2 : relance fiscale), alors le secteur privé s’enrichit immédiatement mais, dans le même temps, le secteur public voit sa dette augmenter. 

** Dans la solution hybride de la monnaie hélicoptère, la Banque centrale envoie directement un chèque à chaque individu. Chaque individu aura sur son compte en banque une somme par exemple de 1000 euros (plus 1000 euros pour chaque enfant à charge) et sa banque aura également un dépôt de 1000 euros à la Banque centrale. Avec des sommes de cet ordre, la zone euro comptant 340 millions d’habitants, cela correspondrait à une dépense de 340 milliards d’euros, soit en gros l’équivalent du plan Juncker, sauf que ce dernier est un objectif d’investissement sur une durée de trois ans. 

** Ce procédé s'apparente à une relance fiscale, car ce chèque n’est pas un achat d'actif par la Banque centrale. Il n'y a pas un échange mais bel et bien un « don ».

** Toutefois, contrairement à la relance fiscale stricto sensu, il n’y a pas ici d’augmentation de la dette publique, simplement augmentation de la « base monétaire » (la base monétaire est la somme des billets en circulation et de l’argent déposé par les banques commerciales à la Banque Centrale). 

** Sur le plan monétaire, cette opération est équivalente à la séquence suivante :

==> Le gouvernement émet de la dette pour financer des dépenses publiques (cas 2)

==> La banque centrale rachète immédiatement cette dette aux investisseurs privés qui l’ont acquise (cas 1b) puis « efface » cette dette de son bilan. Elle a donc créé de la monnaie sans détenir d’actifs en contrepartie. 

Cette séquence correspond à ce que l'on appelle « financement monétaire » ou « monétisation » des déficits publics, c’est-à-dire que les déficits publics, au lieu de se traduire par l’augmentation de la dette publique, se traduisent par l’augmentation de la base monétaire. La monétisation des déficits publics est interdite par traité dans la plupart des pays avancés : quand la Banque centrale achète de la dette publique sur les marchés comme le fait aujourd'hui la BCE dans le cadre du quantitative easing, elle ne l’efface jamais. Elle la conserve à son bilan, dans le but de la revendre ultérieurement.

L'helicopter money est strictement équivalente à une monétisation des déficits publics sur le plan monétaire. Mais la différence est importante sur les plans économique et politique :

** Ainsi,  quand la Banque centrale finance directement les déficits publics (comme c’était le cas en France jusqu’au début des années 70), elle perd son indépendance vis-à-vis des gouvernements dans la poursuite de son objectif d’inflation. 

** Dans la monnaie hélicoptère, les gouvernements sont transparents. Ce sont les agents privés qui décideront quel type de dépenses ils désirent faire. 

** Au contraire, dans le cas de la monétisation des déficits publics par la Banque Centrale, c’est l’Etat « stratège » qui sera responsable de l’allocation des ressources (par exemple, en décidant d’investir dans la transition écologique et énergétique, dans le numérique etc.).  

** Une autre différence importante est que la monétisation des déficits publics se traduit par une baisse immédiate du chômage dans le pays où elle est implémentée (le gouvernement recrute ou provoque des recrutements dans les entreprises nationales dont il devient le client) tandis que l’helicopter money, plus « aveugle » sur la destination des dépenses, peut finalement se traduire par une stimulation des importations…

Les obstacles à la mise en oeuvre 

Il y a plusieurs types d’obstacles à l’helicopter money. C'est d'ailleurs pourquoi Mario Draghi explique ici (vidéo ci-dessous) qu'elle était un « concept intéressant » actuellement étudié dans des cénacles académiques, mais qu'il n'avait jamais réellement parlé de l'utiliser. 

1) Le premier obstacle est juridique : la Banque Centrale n’a pas le mandat pour mener une monétisation des déficits qui s’apparente en réalité à une politique fiscale. Un changement du cadre institutionnel s’imposerait pour pouvoir faire cela.

2) Le second obstacle est politique : une telle action se heurterait immédiatement à l’opposition politique de pays comme l’Allemagne, qui pourraient la considérer comme un cadeau de plus aux nations dépensières (ce qui ne serait pas le cas au sens strict car la répartition serait totalement équitable entre pays européens) et y voir les prémisses d’une inflation non maîtrisée en zone euro (ce qui ne serait pas le cas non plus si le « cadeau » est correctement calibré). 

** On peut retrouver Steve Ohana sur son blog ici. 

** Sur les questions monétaires et en particulier sur la Banque centrale européenne, on peut lire une interview du politiste Clément Fontan ici 

Clément Fontan : «L'extension inédite des pouvoirs de la BCE est un problème démocratique et éthique».

Clément Fontan est docteur en sciences politiques. Sa thèse analyse la manière dont la BCE a étendu son influence politique et ses compétences pendant la crise de la zone euro. Aujourd’hui en post-doctorat à l’Université de Montréal et au Centre de Recherche en Éthique, ses projets de recherche portent sur les inégalités générées par les banques centrales et sur les crises du capitalisme financier. On peut lire certains de ses articles sur La Vie des idées.

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La BCE a récemment prix de nouvelles mesures pour tenter de faire repartir l'économie européenne : baisse de ses trois taux directeurs, accroissement du montant de son quantitative easing, nouveau « LTRO ». On parle même depuis quelques temps de « monnaie hélicoptère ». La BCE est-elle en train d'abattre ses dernières cartes ? Quel est son objectif avec ces annonces ? Peut-elle réussir ?

Les mesures annoncées par la BCE lors de la dernière conférence de presse de Mario Draghi se situent dans la lignée des instruments monétaires mis en place par l’ensemble des grandes banques centrales depuis le début des perturbations financières à l’été 2007. L’ensemble de ces instruments partage deux caractéristiques communes : ils essayent d’atteindre des objectifs très conventionnels au moyen de mesures non-conventionnelles. Avant de les expliquer en détail revenons rapidement sur l’évolution des instruments monétaires depuis la crise.

Tout d’abord, comme toute entreprise ou ménage, les banques centrales ont un bilan comptable composés d’une colonne d’actifs ; (les titres financiers détenus par la banque centrale) et de passifs (les liquidités prêtées aux banques commerciales). Quant la taille du bilan par rapport au PIB est bas, cela signifie que les banques centrales se contentent d’orienter l’activité des banques, et par là l’économie, « du siège arrière ». Les taux d’intérêt étaient alors les principaux instruments des banques centrales. Quant la taille du bilan est élevée, les banques centrales interviennent plus massivement et directement sur les marchés en remplissant le rôle d’intermédiation joué habituellement par les banques. 

Avant la crise, les banques centrales étaient des institutions peu observées qui influençaient à petites touches les dynamiques bancaires et financières dans le but d’atteindre leur objectif de stabilité des prix. Ce rôle d’ajustement se reflétait dans la taille des bilans comptables des banques centrales qui fluctuaient entre 5 et 10% du PIB de leurs zones monétaires respectives.

Mais ça a beaucoup évolué depuis le début de la crise. On n'est plus du tout dans un « rôle d'ajustement »...

En effet, le bilan de la BCE a évolué progressivement jusqu’à atteindre la marque de 30% du PIB, ce qui veut donc dire qu’elle intervient massivement et directement sur les marchés européens. Elle déploie cette intervention de deux manières : soit en proposant des prêts à très long terme aux banques commerciales (les LTRO), soit en achetant des titres financiers détenus par les banques (le SMP, puis l’OMT, et, depuis janvier 2015 le « quantitative easing »). 

                                         C'est un peu technique tout ça, alors voici une petite vidéo

                                                              qui explique tout : SMP, LTRO, OMT....

                                            

Ces interventions ont des objectifs conventionnels car elles cherchent à atteindre un certain niveau d’inflation (près de 2%) en agissant sur les bilans des banques commerciales. L’ampleur et la durée des prêts et des achats effectués par la BCE n’ont par contre rien de conventionnel car ces instruments ont été improvisés au début de la crise et que l’on ne connaît toujours pas l’ensemble des effets provoqués sur l’économie réelle. Les taux négatifs sont aussi situés dans cette terra incognita.

Justement, avec l'annonce des nouvelles mesures de mars, ne s'enfonce-t-on pas de plus en plus dans l'inconnu ?

Ces nouvelles mesures doivent donc être lues comme un approfondissement des mesures existantes, voire comme une remise en cause de ceux-ci. D’abord, contrairement à ce qu’annonce M.Draghi, les nouvelles mesures de LTRO abandonnent l’objectif de contrôler l’utilisation faite par les banques de la liquidité fournie par la BCE. En effet, les anciennes mesures datant de septembre 2015 (T-LTRO) forçaient les banques à retourner les fonds mis à disposition par la BCE si celles-ci n’atteignaient pas un certain niveau de prêts à l’économie réelle. Les T-LTRO ont eu peu de succès car les banques cherchant à éviter cette contrainte qui les empêchaient de s’engager dans des opérations purement financières davantage lucratives que des prêts à l’économie réelle. En abandonnant cette contrainte, la BCE dévoile qu’elle n’arrive pas à remplir les besoins de liquidité des banques tout en contrôlant leur utilisation de ces liquidités. Cela pourrait mener à la résurgence d’effets problématiques observés dans les premières opérations de LTRO (sans contrainte) tels que le carry-trade (qui consiste pour les banques commerciales à emprunter à la banque centrale à 1%, acheter des bons du trésor à 3% et empocher la différence).

Ensuite, l’accroissement du montant du quantitative easing (QE) combinée à l’élargissement des titres achetés (la BCE achète dorénavant les titres de compagnie comme Volkswagen qui sont cotés en bourse à un grade « investissement ») sont dans le prolongement des opérations de QE précédentes. Il s’agit, par ces achats, d’augmenter la valeur des titres financiers détenus par les banques pour les inciter à prêter davantage à l’économie réelle. En effet, selon les banquiers centraux, l’augmentation de la valeur de titres financiers « surs » (comme les bons du trésor ou les actions des grandes entreprises) sont censés pousser les investisseurs à acheter des titres moins chers et moins surs (et donc à prêter davantage aux PME par exemple). Il faut souligner que le QE a des conséquences distributives importantes : en augmentant la valeur des titres financiers, ce sont les agents économiques qui les possèdent déjà qui vont d’abord en profiter. Par exemple, les ménages les plus aisés qui ont investi une partie de leur épargne sur les marchés financiers vont se retrouver encore plus riches grâce au QE sans avoir rien eu à faire pour cela.

Enfin, il n’est pas possible pour le moment d’évaluer le rôle joué par les taux d’intérêt négatifs. Les agents de la BCE estiment que cette mesure a permis d’améliorer les conditions de prêts. D’autres observateurs soulignent que les banques n’appliquent pas cette mesure à leurs clients, par peur de les perdre, ce qui la rend inutile. L’option de l’hélicoptère de monnaie a été évoquée par les journalistes dans leurs questions mais la position de la BCE reste similaire depuis un an : cette option n’est pas discutée ni envisagée.

D'après-vous, quel peut être l'impact de cet impressionnant catalogue de mesures ?

Bien qu’il n’appartienne pas aux sciences sociales de prédire le futur, mon opinion personnelle est qu’elles seront inefficaces car elles vont se heurter aux deux mêmes obstacles qui ont mitigé l’impact des précédentes : l’impossibilité pour les banquiers centraux de penser en dehors de la boite des marchés et la combinaison désastreuse avec les politiques d’austérité.

D’abord, la mise en œuvre des mesures de la BCE repose sur une croyance fondamentale : en inondant de liquidités les investisseurs financiers, ceux-ci vont chercher à obtenir des rendements en faisant des prêts plus risqués à l’économie réelle. En d’autres mots, les banquiers centraux continuent à croire à l’efficacité allocative des marchés et au principe du ruissellement (l’enrichissement des plus fortunés bénéficie aux plus pauvres). Cependant, il suffit de regarder deux indicateurs pour observer les limites de ces principes : tandis que les cours boursiers européens continuent de montrer une progression soutenue grâce aux offres de liquidité des banquiers centraux, la croissance du PIB européen continue de stagner. En d’autres mots, les liquidités émises en abondance par les banquiers centraux n’atteignent pas l’économie réelle, les conduits bancaires sont percés.

Et donc.... où va se nicher toute cette liquidité ?

Les plus optimistes diront que les banques commerciales profitent de cette liquidité pour renforcer les positions financières de leurs banques afin de s’adapter aux contraintes réglementaires de Bale III qui seront effectives en 2019. Les plus pessimistes, ou peut être les plus réalistes, notent que les salaires versés aux opérateurs financiers ne cessent d’augmenter depuis 2009, ainsi que les prix de l’immobilier autour des plus grandes places financières et le marché du luxe en général (vente de jets privés et de yachts en augmentation depuis 2009). En d’autres mots, la liquidité crée par la BCE est « capturée » par les opérateurs financiers qui se trouvent les plus proches de sa création, pour augmenter leur richesse personnelle.

Ensuite, rappelons que la BCE est un des acteurs centraux dans la diffusion des politiques d’austérité en Europe. Ma recherche a montré que, bien qu’ils n’aient pas de compétences en la matière, les banquiers centraux exercent une forte influence sur la définition des politiques économiques en Europe. Or, il ne faut pas forcément être un disciple de Keynes pour remarquer que le continent européen souffre des problèmes de demande, et par là, d’investissement. Par conséquent, les banquiers commerciaux sont davantage frileux à prêter à des agents économiques sans perspective de croissance et sont donc davantage incités à ne pas recycler les liquidités de la BCE dans l’économie réelle mais plutôt dans d’autres activités financières car, après tout, les marchés financiers se portent, eux, très bien.

_____ « la liquidité crée par la BCE est  capturée  par les opérateurs financiers qui se trouvent les plus proches de sa création, pour augmenter leur richesse personnelle ». 

Dans un article publié en 2014 , vous expliquiez que la BCE avait été grandement renforcée par la crise. Ne sommes-nous pas à un moment de bascule où le pouvoir de la BCE est justement en train de se rétracter en raison de l'inefficacité relative des mesures qu'elle prend ?

Non, je ne pense pas. De manière schématique, le pouvoir de la BCE a deux visages. D’abord, ce pouvoir est structurel en ce qu’il est lié à sa capacité à définir les termes généraux d’un débat et, par là, les solutions politiques acceptables. De ce point de vue, le pouvoir de la BCE reste fort : elle est encore vue comme « le seul adulte » dans la pièce pour reprendre l’expression malvenue de Barry Eichengreen et elle tire encore du prestige de ses positions passées. Par exemple, les dirigeants européens continuent de croire, à tort, que les politiques de la BCE n’ont pas été un des facteurs de la crise. Cependant, les excellents travaux de recherche menés par Daniela Gabor montrent bien que les mesures préconisées par la BCE en faveur de l’intégration financière de la zone euro ont permis aux banques de doubler de volume en moins de 10 ans, sans que leurs activités bénéficient à l’économie réelle.

Ensuite, le pouvoir de la BCE est relationnel et ainsi lié à sa capacité d’influencer les politiques des états-membres de la zone euro de manière coercitive. Étant donné que les états européens avancent de manière toujours aussi désordonnés et qu’ils ne sont pas parvenus à mutualiser leur puissance financière, ils restent dépendants de la seule BCE en cas de perturbations financières. Celle-ci se retrouve alors en position d’imposer ses demandes en échange de son aide financière comme les épisodes des « lettres » envoyées aux gouvernements italiens, espagnols et irlandais le prouvent. De ce point de vue, rien n’a changé.

Mais vous avez raison de souligner que nous sommes peut-être dans un moment de bascule. Si une grande banque européenne s’effondre (pensons à Deutsche Bank par exemple) ou si les taux d’intérêt liés au refinancement des dettes souveraines deviennent trop élevés, alors le pouvoir de la BCE risque de s’effriter. Pour l’instant, ce n’est pas encore le cas.

Des économistes comme, par exemple, Patrick Artus expliquent que l'objectif de stabilité des prix recherché par les différentes banques centrales est désormais déconnecté des nécessités de l'époque puisqu'il n'y a plus d'inflation – c'est même plutôt le contraire. L'objectif prioritaire de la BCE tel que défini dans son mandat est pourtant cette fameuse lutte contre l'inflation. N'est-il pas temps de modifier ce mandat, d'autant qu'aucune des mesures hétérodoxes prises depuis 2012 n'a généré de poussée inflationniste ?

Oui, vous avez raison de souligner que ce mandat, défini au début des années 1990 sur le modèle de la Bundesbank, n’est plus adapté à notre environnement de faible croissance à moyen et long terme. En fait, le rôle joué par les banques centrales dans l’économie a bien changé depuis le début de la crise, comme je l’ai expliqué. Un ancien membre de la Banque d’Angleterre, Charles Goodhart, parle même de quatrième âge des banques centrales. S’il semble impossible de modifier son mandat du fait de l’unanimité requise pour changer les traités européens, il faudrait repenser au moins les formes de contrôle politique sur la BCE . Au sein du Centre de Recherche en Éthique de l’Université de Montréal, nous avons mené une recherche d’envergure sur les conséquences distributives des nouveaux instruments monétaires mises en place par les banques centrales.

Comme je l’ai expliqué plus haut, les mesures prises pour relancer l’économie et renflouer les banques ont eu comme conséquence de renforcer les inégalités économiques. En fait, sans que l’objectif de stabilité des prix ne soit forcement abandonné, il faudrait que la désirabilité des actions de la BCE ne soit pas jugée qu’en fonction de ses résultats à court-terme (sauvetage du système bancaire, stabilisation des cours de dette souveraine) mais aussi en fonction des effets inattendus qui risquent de se manifester à moyen et long terme (fragilisation de certaines pans du secteur financier comme les fonds de pension, renforcement des inégalités économiques). A la vue de ces critères, l’option de l’hélicoptère de monnaie serait désirable car cet instrument remplirait les mêmes objectifs que le QE (soutien à la croissance économique) tout en ayant des conséquences distributives bien plus positives (on pourrait imaginer que la BCE finance un organisme public qui aurait pour charge de construire des logements sociaux par exemple).

Pendant la « crise grecque », autrement dit pendant la durée des négociations entre entre Alexis Tsipras et les créanciers de la Grèce, certains spécialistes ( ici l'économiste britannique Philippe Legrain ) ont affirmé que la BCE sortait de son rôle et faisait de la politique. Cela rejoint vos propres observations. La BCE vous semble-t-elle avoir eu un rôle décisif dans la capitulation de Tsipras en juillet 2015 et dans sa décision finale de signer le troisième mémorandum ?

Oui, la BCE a agi comme le « bras armé » de l’Eurogroupe et a progressivement resserré l’étau financier sur la Grèce de deux manières : en diminuant progressivement les offres de liquidités d’urgence au système bancaire grec (ce qui a conduit à la fermeture des banques pendant 3 semaines) et, en tant que membre de la Troïka, en restant inflexible sur la mise en œuvre des mesures d’austérité.

En fait, le problème n’est pas tant qu’elle joue un rôle politique car les décisions de politique monétaire sont par définition politiques. Il suffit de s’imaginer à la place d’un banquier central qui doit répondre sans cesse à ces questions suivantes : faut il venir à la rescousse du secteur bancaire ? Si oui, jusqu'à quel degré ? Faut-il intervenir sur les marchés de dette souveraine, etc. Toutes ces décisions sont politiques. Selon moi, le problème est davantage éthique : est-il juste de contraindre un gouvernement élu sur une plateforme électorale claire à continuer à mettre en œuvre des politiques d’austérité mortifères ? Est-il juste de continuer à fournir autant de liquidités au secteur bancaire sans que l’économie réelle n’en profite ?

_______ « Est-il juste de continuer à fournir autant de liquidités au secteur bancaire sans que l’économie réelle n’en profite ? »

Justement ! Le fait qu'une institution technique puisse avoir raison des projets d'un gouvernement élu ne constitue bien une atteinte à la démocratie....

Vous avez raison dans le fond, mais je tiens à souligner un point important : la démocratie, ce n’est pas que la règle de la majorité mais aussi celle de l’État de droit. Par exemple, personne ne remet en question le fait que les cours de justice sanctionnent certaines décisions de gouvernements élus.

Faisons une expérience de pensée, imaginons que le Front National parvienne au pouvoir en France et se décide à expulser ou emprisonner tous les étrangers sur le territoire national. Les autorités européennes, dont la BCE, pourraient prendre des sanctions contre le France afin de protéger l’État de droit. Je ne trouverais rien à redire par rapport à ce dépassement de pouvoir de la BCE car il serait effectué au nom de valeurs essentielles (respect des droits des minorités).

Maintenant, dans le cas de la participation de la BCE à la Troïka, il est évident que cette extension de pouvoirs, inédite pour une banque centrale, constitue un grave problème démocratique et éthique. En effet, sans exclure les problèmes graves de gestion des affaires publiques et de gouvernance de l’État grec depuis son accession à la zone euro, la crise de la zone euro est d’abord et avant tout une crise financière causée par les activités financières risquées des grandes banques européennes, comme le démontre Mark Blyth dans son ouvrage de 2013, élu livre de l’année par la Financial Times.

Le problème démocratique et éthique est le suivant : bien que les banques aient été la cause des problèmes, ce sont les populations européennes qui en ont payé le prix de leurs excès par l’imposition de mesures d’austérité. L’austérité est un discours politique très efficace pour cacher la dimension financière de la crise (« les grecs ont trop dépensés, ils doivent en payer les conséquences ») mais elle a un coût humain important : l’austérité tue comme l’ont montré deux chercheurs du MIT dans un ouvrage éponyme paru en 2014. De plus, dans le cas de la Grèce, l’austérité et les privatisations ont profité aux oligarques dont le poids politique excessif sclérose l’État grec depuis des années. Le problème vient donc du fait que la contrainte exercée par la BCE a renforcé l’injustice subie par le peuple grec qui paie les problèmes causés par les banques.

________« bien que les banques aient été la cause des problèmes, ce sont les populations européennes qui en ont payé le prix de leurs excès par l’imposition de mesures d’austérité ».  

Pour finir, existe-t-il, selon vous, des solutions pour démocratiser le fonctionnement de la zone euro ? Le problème n'est-il pas l'existence de l'euro lui-même, qui a conduit à la création d'une Banque centrale fédérale sans adossement à un État fédéral, donc sans soumission à aucune autorité politique ?

On peut être sceptique sur la possibilité d’une démocratisation de la conduite des affaires économiques et financières. De plus, pour reprendre l’exemple grec, l’Eurogroupe était très unifié en juillet 2015 et tous les États partageaient le même désir de « faire payer les grecs ».

En l’état actuel des choses, un État fédéral européen conduirait davantage à un renforcement des mesures d’austérité et ne résoudrait donc en rien les problèmes démocratiques de la zone euro : il ne suffit pas d’être élu pour prendre des mesures en faveur des citoyens. Selon moi, une démocratisation de la zone euro consisterait à réduire le poids joué par les institutions financières dans les décisions politiques, que ce soit à un échelon national ou européen. Une régulation bancaire efficace, une volonté de lutter contre les inégalités, un combat plus soutenu contre les paradis fiscaux seraient autant de décisions qui contribueraient à rendre la zone euro plus juste, et par là, à renforcer l’adhésion des citoyens à celle-ci.

Quant à la politique monétaire, il est urgent de repenser les formes de contrôle politique des banques centrales et de ramener les enjeux distributifs des décisions monétaires au cœur des débats et de l’évaluation des décisions prises par les banquiers centraux.

Au final, c’est davantage la teneur des décisions prises (et surtout les pans de la population qu’elles favorisent) qui permet de définir que le fonctionnement d’un système politique est démocratique ou non, plutôt que de se demander si les décisions devraient être davantage prises au niveau fédéral ou national. De ce point de vue, je suis plutôt pessimiste sur le futur de la zone euro : bien peu de décisions ont été prises pour protéger ceux qui sont les plus désavantagés dans nos sociétés. 

Revue de presse de L'arène nue du 21 au 27 mars

Quelques articles qu'on pourra lire / vidéos que l'on pourra écouter pour faire le tour de l'actualité européenne de la semaine. 

Les passages les plus alléchants sont mis en exergue. C'est pour faire saliver : miam, miam, miam.

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1 / Attentats de Bruxelles : la faillite de l'Union européenne ? Pierre Vermeren, Figarovox, 25 mars 2016. 

"On ne peut qu'être étonné par l'incroyable naïveté et impréparation des dirigeants européens. Il est vrai que la petite bourgeoisie libérale qui dirige l'Europe a des valeurs et une vision du monde aux antipodes de celles des gens qu'elle combat. Quand l'Europe était dirigée par des humanistes, des croyants, des officiers, des soldats ayant côtoyé la mort, des révolutionnaires, des chefs de guerre, des combattants de la liberté, des dissidents ou des écrivains, souvent pétris d'Histoire et habités par son caractère tragique, sans oublier la conscience de leur finitude, la guerre était une affaire sérieuse et les relations internationales un champ de bataille. Les juristes, les fonctionnaires et les technocrates qui nous dirigent, professionnels de la politique et du droit administratif et qui n'ont fréquenté que les capitales internationales et leurs dirigeants dans de grands hôtels, qui ne lisent pas et n'ont jamais fait la guerre sont-ils aptes à combattre l’État islamique, et discuter avec l'Arabie Saoudite, Erdogan, Bachar El-Assad ?".   

= => C'est ouf de dingue, non ? La suite ! 

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2 / An attack on European legitimacy, Politico.eu, 23 mars 2016.

" The referendum in which British voters will decide to leave or stay in Europe takes place in three months’ time. The French and German ruling parties fare poorly at every regional election, before major national ones take place next year. Europe has been a source of discontent, frustration, anger sometimes. Sitting governments already had trouble managing those fears. What if Europe, on top of the above, also becomes a source of fear? What if its different security services appear — rightly or wrongly, this is not what matters here — as hapless and unable to coordinate with each other ? ". 

= => C'est ça, c'est ça, encore la faute à l'Europe ! La suite. 

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3 / Brexit : règlements de comptes chez les tories, Le Monde, 21 mars 2016.

"La démission surprise, vendredi 18 mars au soir, du ministre du travail, Iain Duncan Smith, ancien leader du parti (2001-2003) et figure de proue des pro-« Brexit », exacerbe, au pire moment, les tensions que tentait d’apaiser le premier ministre, David Cameron (…). M. Duncan Smith, qui se veut l’architecte et le théoricien d’une réforme globale des aides sociales, dit avoir démissionné pour protester contre une coupe de 1,3 milliard de livres (1,65 milliard d’euros) dans le budget consacré aux allocations servies aux handicapés. Non seulement, il met en cause cet aspect de la politique d’austérité, mais il la rapproche des cadeaux fiscaux accordés, dans le même budget, aux contribuables aisés, ainsi que de la protection dont bénéficient les revenus des retraités, clientèle électorale classique des « tories »".

= => La suite c'est par là.

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4 / What the anti-Brexit camp feared most: a terrorist attack, Politico.eu, 23 mars 2016

"The Remain camp could try to use the Brussels attacks — once a respectful period has passed — to explain why Britain’s security is enhanced by being in the EU. They could point out that the U.K. isn’t actually in Schengen; that it benefits from international anti-terrorist cooperation; and there are huge distractions, complications and uncertainties involved in unpicking the existing deals".

= => So what ? 

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5 / Deux vidéos sur le thème de la création monétaire par les Banques centrales - Patrick Artus

** Pourquoi la prochaine crise financière sera pire 

=> CLICK

** L'engrenage infernal du Quantitative easing

 => CLACK

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6 / La démocratie en Turquie, victime collatérale des négociations avec l'UE, The conversation, 15 mars 2016

"Dans ce contexte inquiétant et flagrant de recul de la démocratie en Turquie, le silence relatif de l’Union européenne est difficilement compréhensible. Une négociation immorale a lieu en ce moment sur la gestion des flux de réfugiés, réduisant les êtres humains à de banales statistiques. Tout à sa volonté de gérer sur le court terme un problème qui a pourtant des causes sociopolitiques profondes, dont l’Europe est en partie responsable sur le plan historique, mais aussi du fait de son incapacité à apporter des solutions pendant des mois à l’afflux exponentiel des migrants à ses portes, l’UE préfère fermer les yeux face aux violations répétées des droits de l’Homme, à l’affaiblissement de la démocratie et à l’instauration du culte de la personnalité en Turquie.À dire vrai, les dirigeants turcs doivent bien s’amuser de cette paralysie des pays européens qui, depuis quarante ans, mettent sur la table la question des droits de l’Homme pour mieux refuser l’adhésion de la Turquie, mais semblent soudainement l’oublier dès qu’il s’agit de maintenir éloignés de l’Europe des migrants et de leur trouver un « entrepôt » de stockage".

= => La suite à quelques encablures. 

= => Par ailleurs, sur la question de la crise migratoire, une note intéressante de l'OCDE à consulter ici. 

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7 / Déchéance de l'Union européenne, blog de Christophe Bouillaud, 21 mars 2016. 

" De même, les dirigeants européens pour prix payé à la Turquie de gardien de nos frontières (en dehors de 3, puis 6 milliards d’euros promis) sont prêts à rouvrir les négociations d’adhésion de ce pays sur un « chapitre », un seul il est vrai alors que les Turcs en voulaient cinq, chapitre peu décisif en plus. Cette réouverture parait cependant d’autant plus risible que, s’il existe un motif  à la crise des réfugiés, c’est bien l’angoisse montante dans l’opinion publique européenne à l’égard des musulmans. Tous ces damnés de la terre qui se pressent aux portes de l’Union ont en effet un défaut en dehors même de leur détresse : ils sont musulmans pour la plupart, et c’est pour cela que le refus de leur arrivée est aussi marquée chez certains Européens – dont un chef de gouvernement comme V. Orban ou R. Fico. Quelle bonne idée du coup de rouvrir les négociations d’adhésion avec un pays de 80 millions d’âmes, dont il semble bien aux dernières nouvelles que la plupart d’entre elles soient promises au paradis (ou à l’enfer?) d’Allah. Laisser ouverte la promesse d’adhésion à l’Union européenne à un pays  comme la Turquie est de fait une hypocrisie qui n’honore personne. Cela n’aura jamais lieu" . 

= = > Pour découvrir cet excellent blog c'est là. 

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8 / Cash Investigation sur les travailleurs détachés (émission de télévision, France2). 

" Avec la directive "détachement des travailleurs", l’Europe a inventé la délocalisation près de chez soi. Un travailleur détaché, c’est un Européen qui vient exercer son métier en France. Les conditions ? Le patron doit lui payer un salaire français et prévoir de quoi le nourrir et le loger. L’avantage ? Les cotisations sociales sont payées dans le pays d’origine. En France, c’est 38% en moyenne de cotisations patronales, alors qu’en Roumanie, c’est 27%, au Portugal 23%, et en Pologne tout juste 18%... Ce "dumping social" est une aubaine totalement légale pour les employeurs. Aujourd’hui, on compte officiellement 230 000 travailleurs détachés en France, 30 fois plus qu’il y a quinze ans. Et certains patrons n’hésitent pas à frauder ce système déjà avantageux : ils imposent des salaires au rabais et des horaires de forçat à cette main-d’œuvre docile, qui n’est parfois même pas déclarée. La perte sèche de cotisations pour le système de protection sociale est estimée à 400 millions d’euros. "Cash Investigation" dévoile les méthodes des entreprises pour casser le prix du travail ".

= => Voir le replay.