Zone euro : la politique monétaire de la BCE ne remplacera pas des transferts financiers massifs.

Par Jean-Claude Werrebrouck

Il est inutile de le rappeler : l'avenir de l’Union européenne et la survie de l’euro passent par des transferts financiers massifs, en particulier le recyclage des excédents, notamment ceux de l'Allemagne.

L’Allemagne d’aujourd’hui n’est pas l’Amérique de 1945

Un certain âge d’or du capitalisme avait été ouvert après la Seconde guerre mondiale par une Amérique qui, soucieuse de ses intérêts de long terme, recyclait son considérable surplus commercial en exportant de l'aide (plan Marshall) et des investissements directs vers l’Europe et le Japon. Dans un cadre de guerre froide, un tel transfert correspondait au projet de « containment » de l’Union Soviétique et au maintien de l’hégémonie américaine.

Dans un monde que l’on prétend mondialisé, l’Allemagne et son personnel politico-administratif ne mettent en avant que des intérêts strictement nationaux, en particulier ceux d’électeurs-rentiers. Il est donc logique et parfaitement justifié, de voir l’Allemagne refuser de construire un grand projet européen, comme naguère les États-Unis construisirent un projet mondial. Les Grecs ne bénéficieront ainsi jamais d’un plan Marshall, et ce d’autant plus que le reste du monde accepte, jusqu’ici, d’absorber le surplus Allemand.

Allons plus loin et ajoutons de la fantaisie au raisonnement. Historiquement, les États-Unis se sont trouvés très vite, après la période de reconstruction, en position débitrice, un peu comme les pays du Sud de la zone euro aujourd’hui. Pour autant, cela fut, comme on le disait dans les années 60, un « déficit sans pleurs ». La raison était simple : les acteurs excédentaires du reste du monde acceptaient tous des actifs, quels qu’ils soient, pourvus qu'ils soient libellés en devise américaine, c’est-à-dire en dollar. Parce que le dollar, en particulier la dette publique américaine, est la liquidité ultime ou absolue, aucun agent n’est venu jusqu’ici exiger un quelconque paiement : être payé en dollars est le mode de règlement le plus universellement accepté.

Ceci n’est évidemment pas le cas des soldes TARGET grecs [ voir ici ce qu'est un solde TARGET ] que la Banque centrale allemande ne peut accepter. Les actifs grecs des soldes correspondants n’ont pas la qualité des dollars….même si ceux-ci sont imprimés par des banques américaines sur l’ensemble de la planète. Les État-Unis ont pu poursuivre jusqu’ici à crédit, par déficit régulier et croissant, leur expansion et leur domination mondiale. La Grèce restera bloquée par son déficit. L’Allemagne n’a pas les mêmes intérêts que les USA et ne remplacera jamais ceux-ci sur cet espace réduit qu’est la zone euro.

Ainsi, la zone euro restera, en principe, le parking de ceux qui sont en panne de croissance, parking régulièrement visité par le meccano BCE qui tente, avec les moyens du bord, de réanimer ce qui est paralysé.

Le projet de la BCE de recourir à la monnaie hélicoptère

Parmi ces moyens du bord, il y a « l’helicopter money ». Si les État-Unis poursuivent leur expansion grâce à la création continue de dollars, pourquoi la Banque centrale européenne ne pourrait-elle pas réanimer la croissance de la zone euro par le biais d’un déversement de monnaie sur les zones déficitaires ? Le déficit américain nourrit la demande mondiale, ce qui est interdit à l’échelle de la monnaie unique où les déficits publics sont strictement encadrés. En revanche, pourquoi ne pas remplacer ce déficit interdit, par de l’injection monétaire nourrissant directement la demande dans la zone ? C'est cela qu’on appelle « l’helicopter money ».

[Pour comprendre comment fonctionne, techniquement, la monnaie hélicoptère, voire l'article didactique de Steve Ohana ici].

On sait l’opposition radicale du personnel politico-administratif allemand au regard d’un tel projet. Mais on sait aussi que cette opposition s’inscrit dans une représentation du monde qui est l’ordo-libéralisme [explication détaillée de l'ordolibéralisme ici]. Si on dépasse cette pure vision pour tenter une argumentation plus pragmatique, on a tôt fait de découvrir qu'il existe des inconvénients mais aussi des avantages, pour l'Allemagne, au recours à l’helicopter money.

Quels sont-ils ?

** Finance en berne et « répression financière ».

Rappelons que la monnaie hélicoptère est d’abord une forte exception au principe classique de la création monétaire. La monnaie est jusqu’ici, dans sa totalité, la contrepartie d’une dette, ce que certains appellent « l’argent dette ». L'helicopter money met fin à ce monopole, et introduit l’idée qu’il est possible de créer de la monnaie à coût nul, sans la rémunération qui lui est associée, c’est-à-dire le taux de l’intérêt.

Une première remarque est que l’on entre ainsi dans un mécanisme de « répression financière » avec, d’une part des risques inflationnistes, et d’autre part le rétrécissement du marché de la création monétaire jusqu’ici réservé aux seules banques. De ce point de vue, le rentier, allemand ou non, peut se poser de légitimes questions concernant la rentabilité de son épargne, question abordée sous un autre angle dans le point qui suit.

Car une autre question complètement liée au mécanisme de la répression est celle de la répartition de la monnaie hélicoptère entre 1) remboursements de dettes privées ou publiques, 2) investissements privés ou publics et 3) épargne. De ce point de vue l'helicopter money est un mécanisme d’aggravation des effets déjà constatés avec le quantitative easing (QE), à savoir la baisse des taux d’intérêt sur les dettes publiques et les obligations d’entreprises. Là aussi il faut s’attendre à une répression financière accrue, donc une rémunération très faible de l’épargne.

On peut certes imaginer un interdit juridique d’utilisation du HM au remboursement de la dette, et donc une surveillance active de sa bonne utilisation au profit de l’économie réelle. Car il est vrai que sans cet interdit, l'helicopter money peut vite ressembler au QE avec les mêmes inconvénients , à savoir la montée de la spéculation avec tous ses risques. Mais alors, on entre dans un processus d’interventionnisme croissant. A la répression financière s’ajoute ainsi un interventionnisme qui n’est même plus couvert par l’idéologie d’un intérêt général lequel n’est concédé qu’aux États. Et l'on sera en droit de se demander : en quoi la BCE est-elle légitime pour surveiller les entreprises, et ce de manière très procédurière ? Et en quoi serait-elle garante de la bonne affectation des ressources ?

** Une hétérogénéité enfin combattue ?

Une autre question est celle de la capacité de la monnaie hélicoptère à réduire l’hétérogénéité entre le Nord et le Sud. Il est en effet évident que le HM sur les ménages grecs, ne peut que faire bondir les importations à court terme. Utilisé sur les entreprises grecques, il développera également les importations de court terme, pour n’autoriser les exportations que dans le long terme. C’est dire que le processus est beaucoup plus consommateur de temps qu’une modification d’un taux de change, ce qui nous renvoie immédiatement au problème de l'existence même de la monnaie unique.

** Et donc ? Bonne idée ou pas ?

Si l’on dresse un bilan relativement à notre question de savoir si l'usage de la monnaie hélicoptère peut produire les effets d’un transfert refusé (par l'Allemagne notamment) et pourtant indispensable au fonctionnement normal d’une zone monétaire, nous pouvons formuler la conclusion que cet ersatz qui ferait des gagnants et des perdants.

Parmi les perdants d’un HM nous avons :

>> La finance, dont le périmètre d’activité se réduirait par la fin du monopole de « l’argent dette », le risque d’inflation, la baisse des taux, et le probable interventionnisme d’une Banque centrale ou des États, cherchant à limiter la transformation de la monnaie hélicoptère en QE, lequel fut d’emblée matière première de la spéculation,

>> Les rentiers, victimes d’une finance réprimée qui n’aurait plus les moyens de proposer des produits hautement rentables à sa clientèle. Or les pays où la rente est la plus importante sont aussi ceux où les régimes de retraites par répartition sont les plus fragiles et où le vieillissement démographique est le plus accentué. De ce point de vue l’Allemagne serait de loin le pays le plus touché. D’où les réactions d'ores et déjà indignées des politiques allemands et des responsables des grandes institutions d’épargne comme les Sparkassen face à la politique actuelle de la BCE. A cela il faut ajouter que la baisse de l’euro normalement associée à un HM , ne jouerait pas non plus en faveur des rentiers et retraités allemands.

Parmi les gagnants nous aurions :

>> Tous les agents qui bénéficieraient du transfert que les règles bruxelloises interdisaient. La fiction d’un transfert par ce tiers qu’est la BCE, deviendrait, au moins provisoirement, réalité pour les déficitaires : États et entreprises, voire ménages du Sud.

>> A noter que pour la nation la plus importante à savoir l’Allemagne, les entreprises exportatrices - donc l’ensemble du secteur industriel - ne sont pas nécessairement défavorables à un HM qui produit de nouveaux marchés dans des conditions de rémunérations non dégradées. La baisse de l’euro joue en défaveur de la valeur ajoutée dégagée par les intrants importés, mais en faveur de la valeur ajoutée à l’exportation. Cette spécificité joue, on le sait, à plein dans une chaîne de la valeur très émiettée et ce qu’on appelle une production « by germany ».

Attention : ces conclusions restent très globales et doivent être nuancées en fonction des modalités concrètes de mise en œuvre d'un éventuel HM par BCE : la monnaie hélicoptère serait-elle déversée plutôt sur les États ? Plutôt vers les entreprises ? Plutôt vers les ménages ?  Et au-delà quelles modalités concrètes de répartitions : PIB ? Niveau de déficit ? Importance de la population ? Combinaison de plusieurs paramètres ? Tout cela reste à déterminer.

Conclusion : un ersatz qui serait aussi un acide destructeur

Il est évident que l’Allemagne pourrait atténuer son opposition radicale si le HM prenait pour critère l’importance du PIB de chaque pays concerné. Les risques qui se conjuguent au détriment des rentiers pourraient être compensés par des garanties : suppression de la hantise du défaut souverain des pays du Sud, amélioration des régimes de retraites avec indexation sur l’inflation, etc. De fait l’opposition la plus radicale pourrait venir plutôt du système financier, qui fera tout pour éviter la diminution de son poids relatif dans l’économie.

Si toutefois le scénario de l'helicopter money devait, malgré les multiples oppositions, se jouer, il resterait un système à cheval entre deux écueils : 1) interventionnisme accru et donc de surveillance accrue, plus de règlements, plus de barrières, moins de libre marché ….le tout sous la houlette d’un acteur - la Banque centrale européenne - situé en dehors du champ politique et échappant de fait à tout contrôle démocratique. Il est clair que le chemin menant au HM a pour destination ultime la fin de l’indépendance des banques centrales….

In fine, notons surtout que l'euro ne peut se maintenir qu’avec de gigantesques transferts réels du Nord vers le Sud. Parce que politiquement inenvisageable comme l'opposition très ferme des pays créditeurs d'Europe du Nord à une aide tangible à la Grèce l'a d'ores et déjà montré. Par défaut, un substitut, un ersatz de transferts appelé monnaie hélicoptère peut être envisagé. Mais i faut d'ores et déjà savoir que la « consommation productive de l’ersatz » fonctionnera comme acide. A terme, il ne pourrait que détruire la clé de voûte de l'eurozone, à savoir l’indépendance de sa Banque centrale. Une destruction qui entraînera l’ensemble de l’édifice euro dans sa chute. 

On peut retrouver Jean-Claude Werrebrouck sur son blog ici. 

Monnaie hélicoptère : la BCE va-t-elle verser de l'argent sur nos comptes ?

---------------------

La Banque centrale européenne mène des politiques de plus en plus hétérodoxes. Le but est de réintroduire de l'inflation dans l'économie de la zone euro parce oui, il en faut un peu ! Taux d'intérêts nuls ou négatifs, quantitative easing, LTRO... rien n'y fait. Alors, on évoque depuis quelques temps dans les cénacles spécialisés l'idée que la BCE pourrait recourir à la "monnaie hélicoptère", son "arme ultime", grâce à laquelle elle verserait des sommes d'argent directement sur les comptes bancaires des citoyens européens. Possible, un truc pareil ? Et comment cela marcherait-il ? Explications :

---------------------

Par Steve Ohana 

Dans certaines circonstances, l’économie n’arrive pas à converger vers le plein emploi après un « choc négatif de demande ». 

Si par exemple, un secteur de l’économie est très endetté et commence à épargner pour rembourser sa dette (ménages ayant souscrit des emprunts supbprime aux Etats-Unis à partir de 2007, entreprises et ménages dans les pays périphériques de la zone euro après 2008), la baisse de consommation qui en découle produit un « choc négatif de demande ». Celui-ci est difficile à absorber par l’économie. En effet, quand trop d’acteurs surendettés cherchent à épargner en même temps, la baisse de demande provoque mécaniquement celle des prix (des biens mais également des actifs comme par exemple l’immobilier et les actions), qui en retour amplifie généralement le problème d’endettement du secteur surendetté et donc renforce le problème de demande. S'installe alors un cercle vicieux. 

Il y a deux réponses de politique économique possibles à un déficit de demande dans l’économie : la relance monétaire et la relance fiscale. 

1) La relance monétaire :

** Elle consiste à baisser les taux d’intérêt (1a). La Banque centrale européenne l'a fait à plusieurs reprises et depuis début mars, son principal taux directeur est à zéro. 

**Justement, lorsque les taux deviennent nuls et que cela reste insuffisant pour ramener l’économie au plein emploi, la Banque centrale peut chercher à baisser les taux réels en augmentant les anticipations d’inflation par l’achat d’actifs sur les marchés (elle émet de la monnaie pour acheter par exemple des obligations d’État (1b). Cela aussi, la BCE le fait depuis 2015 dans le cadre de ce qu'on appelle le quantitative easing (QE). Depuis mars 2016, elle a même élargi le champ d'action de ce QE. Alors qu'elle n'achetait jusque-là que de la dette publique, elle achète désormais aussi des obligations d'entreprises de bonne qualité. En tout état de cause, il s'agit bien là d'un échange. Ainsi, la Banque centrale émet de la monnaie pour acquérir des actifs déjà en circulation. Elle les conserve à son bilan. 

** Dans les deux cas, 1a comme 1b, la baisse des taux réels aura pour effet de décourager l’épargne - puisque l'argent épargné est moins bien rémunéré lorsque les taux réels sont bas - donc soutenir la consommation et l’investissement privés. 

** L’inconvénient est que les politiques d’achat d’actifs peuvent se traduire par la création de bulles sur les seuls marchés d’actifs (en somme, ça fait monter le prix des actifs de façon déconnectée de la croissance des bénéfices des entreprises ou de l’inflation), sans se traduire par une augmentation significative de la demande de biens dans l’économie dite « réelle ». 

** C'est le cas lorsque personne ne veut consommer. Les acteurs surendettés ne le veulent pas en raison de leur surendettement. Les acteurs peu endettés préfèrent continuer à épargner car ils ont des anticipations négatives sur les perspectives de l’économie réelle.

2) La relance fiscale : 

** Elle consiste, pour le gouvernement, à émettre de la dette pour financer des dépenses publiques (par exemple, d’infrastructures), qui vont avoir pour impact une hausse de la demande réelle. Cet impact est déterminé par ce que les économistes appellent le « multiplicateur fiscal » : une hausse des dépenses publiques (ou une baisse des impôts) provoque une augmentation du revenu disponible des ménages, dont une partie sera consommée, cette hausse de la demande se traduisant par des revenus supplémentaires dont une partie sera à nouveau consommés etc. En période de récession, le multiplicateur fiscal est nettement supérieur à son niveau en période normale car l’économie est en surcapacité : la hausse de la demande ne provoque pas de hausse de l’inflation donc pas de hausse des taux d’intérêt par la Banque Centrale qui décourageraient l’investissement.

** Ainsi, le désir d’épargne du secteur privé trouve un débouché où s’investir, à savoir les déficits publics. 

** Le principal obstacle à cette politique est l’augmentation de la dette publique. Ainsi, la dette publique japonaise atteint aujourd’hui le niveau de 250% de son PIB suite à plusieurs décennies de relance fiscale consécutives à l’éclatement de sa bulle d’endettement privé en 1990. Par  ailleurs, au sein de la zone euro, les possibilités d'endettement sont en principe limitées par les « critères de convergence », même si personne ne les respecte, et le montant des dettes publiques des États membres est surveillé par la Commission de Bruxelles. 

***

La monnaie hélicoptère

Ce qu’on appelle « Helicopter Money » est une solution hybride entre les solutions 1b (achat d’actifs par la Banque centrale) et 2 (relance fiscale, ou financement de dépenses publiques par l’émission de dette).

** Quand la Banque centrale achète des actifs sur les marchés (1b), elle ne rend pas immédiatement plus riche le secteur privé puisque comme on l'a vu, il s’agit juste d’un échange d’actifs entre la Banque centrale et les investisseurs privés. Les investisseurs privés détenaient par exemple des obligations d’État, qu’ils échangent contre du cash mis en réserve à la Banque centrale. Le but est d’inciter les investisseurs à investir ensuite ce cash dans des actifs plus risqués (dette d’entreprises, actions, devises étrangères…) et ainsi de stimuler l’investissement et la prise de risque via la hausse du prix des actifs risqués. 

** Le secteur privé s’enrichira donc, si la politique est couronnée de succès, à travers la hausse du prix des actifs (effet richesse). Mais cet effet richesse concernera essentiellement les détenteurs d’actifs, pas les agents économiques dans leur ensemble. De plus, son effet sur la demande est incertain, les détenteurs d’actifs pouvant être tentés d’épargner la richesse créée plutôt que de consommer ou d’investir.

** Quand le gouvernement émet de la dette publique pour financer des dépenses publiques (solution 2 : relance fiscale), alors le secteur privé s’enrichit immédiatement mais, dans le même temps, le secteur public voit sa dette augmenter. 

** Dans la solution hybride de la monnaie hélicoptère, la Banque centrale envoie directement un chèque à chaque individu. Chaque individu aura sur son compte en banque une somme par exemple de 1000 euros (plus 1000 euros pour chaque enfant à charge) et sa banque aura également un dépôt de 1000 euros à la Banque centrale. Avec des sommes de cet ordre, la zone euro comptant 340 millions d’habitants, cela correspondrait à une dépense de 340 milliards d’euros, soit en gros l’équivalent du plan Juncker, sauf que ce dernier est un objectif d’investissement sur une durée de trois ans. 

** Ce procédé s'apparente à une relance fiscale, car ce chèque n’est pas un achat d'actif par la Banque centrale. Il n'y a pas un échange mais bel et bien un « don ».

** Toutefois, contrairement à la relance fiscale stricto sensu, il n’y a pas ici d’augmentation de la dette publique, simplement augmentation de la « base monétaire » (la base monétaire est la somme des billets en circulation et de l’argent déposé par les banques commerciales à la Banque Centrale). 

** Sur le plan monétaire, cette opération est équivalente à la séquence suivante :

==> Le gouvernement émet de la dette pour financer des dépenses publiques (cas 2)

==> La banque centrale rachète immédiatement cette dette aux investisseurs privés qui l’ont acquise (cas 1b) puis « efface » cette dette de son bilan. Elle a donc créé de la monnaie sans détenir d’actifs en contrepartie. 

Cette séquence correspond à ce que l'on appelle « financement monétaire » ou « monétisation » des déficits publics, c’est-à-dire que les déficits publics, au lieu de se traduire par l’augmentation de la dette publique, se traduisent par l’augmentation de la base monétaire. La monétisation des déficits publics est interdite par traité dans la plupart des pays avancés : quand la Banque centrale achète de la dette publique sur les marchés comme le fait aujourd'hui la BCE dans le cadre du quantitative easing, elle ne l’efface jamais. Elle la conserve à son bilan, dans le but de la revendre ultérieurement.

L'helicopter money est strictement équivalente à une monétisation des déficits publics sur le plan monétaire. Mais la différence est importante sur les plans économique et politique :

** Ainsi,  quand la Banque centrale finance directement les déficits publics (comme c’était le cas en France jusqu’au début des années 70), elle perd son indépendance vis-à-vis des gouvernements dans la poursuite de son objectif d’inflation. 

** Dans la monnaie hélicoptère, les gouvernements sont transparents. Ce sont les agents privés qui décideront quel type de dépenses ils désirent faire. 

** Au contraire, dans le cas de la monétisation des déficits publics par la Banque Centrale, c’est l’Etat « stratège » qui sera responsable de l’allocation des ressources (par exemple, en décidant d’investir dans la transition écologique et énergétique, dans le numérique etc.).  

** Une autre différence importante est que la monétisation des déficits publics se traduit par une baisse immédiate du chômage dans le pays où elle est implémentée (le gouvernement recrute ou provoque des recrutements dans les entreprises nationales dont il devient le client) tandis que l’helicopter money, plus « aveugle » sur la destination des dépenses, peut finalement se traduire par une stimulation des importations…

Les obstacles à la mise en oeuvre 

Il y a plusieurs types d’obstacles à l’helicopter money. C'est d'ailleurs pourquoi Mario Draghi explique ici (vidéo ci-dessous) qu'elle était un « concept intéressant » actuellement étudié dans des cénacles académiques, mais qu'il n'avait jamais réellement parlé de l'utiliser. 

1) Le premier obstacle est juridique : la Banque Centrale n’a pas le mandat pour mener une monétisation des déficits qui s’apparente en réalité à une politique fiscale. Un changement du cadre institutionnel s’imposerait pour pouvoir faire cela.

2) Le second obstacle est politique : une telle action se heurterait immédiatement à l’opposition politique de pays comme l’Allemagne, qui pourraient la considérer comme un cadeau de plus aux nations dépensières (ce qui ne serait pas le cas au sens strict car la répartition serait totalement équitable entre pays européens) et y voir les prémisses d’une inflation non maîtrisée en zone euro (ce qui ne serait pas le cas non plus si le « cadeau » est correctement calibré). 

** On peut retrouver Steve Ohana sur son blog ici. 

** Sur les questions monétaires et en particulier sur la Banque centrale européenne, on peut lire une interview du politiste Clément Fontan ici