Jacques Sapir : "l'annonce de Mario Draghi est une capitulation en rase campagne"

Jacques Sapir est économiste, et directeur d'études à l'EHESS
Il est notamment l'auteur de
    - La démondialisation, Seuil, avril 2011 (click)
- Faut-il sortir de l'euro ? Seuil, janvier 2012
--- crédit photo : Margot L'Hermite ---

 

Jeudi dernier, la Banque centrale européenne a annoncé qu'elle rachèterait « sans limite » un certain nombre d'obligations (celles de un à trois ans) des pays en difficulté de la zone euro. Cette décision a été saluée comme décisive. Qu'en pensez-vous ?

 

Mon appréciation n'est pas très positive. La déclaration de Mario Draghi a été vivement saluée dans la presse. Mais quand vous lisez le communiqué -extrêmement précis- publié par la BCE, vous vous apercevez de plusieurs choses.

 

Tout d'abord, la BCE s'engage à faire des rachats pour les pays qui le sollicitent. Il n'est pas question d'intervenir sans qu'il y ait une demande du pays concerné, laquelle demande implique que le pays passera sous les fourches caudines des programmes dits « d'ajustement structurel », via le FESF (fond européen de stabilité financière) ou le futur MES (mécanisme européen de stabilité). Le rachat de titres de dettes se fera donc sous conditions. Il est primordial de le noter : cela viendra renforcer les politiques d'ajustement déjà menées dans toute l'Europe du Sud.

 

Ensuite, tout rachat devra se faire dans le cadre d'une opération de « stérilisation ». En effet, la BCE ne veut pasaccroître le montant des liquidités qui circulent sur le marché. Autrement dit, chaque fois qu'elle injectera des liquidités sur des titres publics, elle en retirera sur des titres privés, qu'elle revendra. Ainsi, nous avons là un mécanisme qui va soulager les États, mais qui va durcir la question de la liquidité en circulation dans le secteur privé, donc les conditions de l'accès au crédit pour les entreprises.

 

On en vient donc au troisième point : tout cela implique que les rachats de dette publique, contrairement à ce qu'a dit Monsieur Draghi, ne seront pas illimités. Car le montant des rachats de dette publique que pourra faire la BCE sera strictement limité par le montant de la dette privé qu'elle détient aujourd'hui.

 

Quatrième point : la BCE ne rachètera que des obligations d'une durée de vie de un à trois ans. La conséquence en sera l'incitation, pour les pays, de raccourcir le délai de maturité de leur dette. Prenons l'exemple français. Aujourd'hui, le délai moyen de maturité de la dette française est de 7 ans. Les 1 600 milliards de la dette française doivent être renouvelés toutes les sept années. Nous avons donc, pour le roulement de la dette, des émissions de titres de l'ordre de 220 à 240 milliards par an. Toutefois, si nous voulions pouvoir un jour bénéficier de la facilité que vient de créer la BCE, il faudrait que nous cessions d’émettre des bons du Trésor à dix ans pour leur préférer les bons compris entre 1 et 3 ans. Ceci aura pour effet de raccourcir le délai de roulement moyen. Celui-ci pourrait passer, par exemple, de sept à quatre ans. Dès lors, nous devrions lever chaque année sur les marchés non plus 220 milliards, mais 400 milliards d'euros. Voilà une mesure parfaitement perverse, qui va accroître les besoins instantanés de liquidité des États alors que l’on prétend les soulager.  

 

Draghi a également précisé qu'il n'y aurait de rachats que sur le marché secondaire. Qu'est-ce que cela implique ?

 

C'est simple : les banques privées devront se porter acquéreur des obligations d’État, puis les revendre à la BCE. Il demeurera donc bien une cotation de ces titres. Un taux d'intérêt leur sera appliqué. Finalement, ce mécanisme va empêcher les taux de monter trop haut, mais en aucun cas il ne permettra de les réduire.

 

Nous sommes donc fort loin de ce qui a été dit dans la presse. A croire que certains journalistes n'ont pas lu in extenso le communiqué de la Banque centrale, soit qu’ils ne l'ont pas compris, soit qu’ils n’ont pas voulu le comprendre... Mais la différence est flagrante entre la réalité du texte publié par Francfort et l'interprétation qui en a été faite !

 

La notion de « stérilisation » a été utilisée par la BCE, pour témoigner de sa volonté de ne pas laisser croître la masse monétaire. On suppose que c'est pour éviter l'inflation. Si tel est le cas, n'est-ce pas, finalement une bonne chose, étant donné l'état du pouvoir d'achat des populations ?

 

Mais toute la question est de savoir si l'inflation est vraiment, et dans tous les cas, liée à l'accroissement de la masse monétaire. Ce n'est pas du tout évident.

 

Ça l'a bien sûr été dans certains cas. Je pense notamment à l'Allemagne de 1923-24. Mais il faut se rappeler les conditions de l'époque : l'Allemagne ne payait pas ses dettes du traité de Versailles. La France, l'Italie et la Belgique décident donc d'occuper la Ruhr. Les ouvriers de la Ruhr lancent une grève générale. Le gouvernement allemand choisit de payer leurs salaires. En se substituant ainsi au secteur privé, il accroît ses dépenses, mais sans percevoir pour autant les impôts en provenance de la Ruhr occupée, impôts qui sont bloqués par les puissances occupantes. Ceci provoque un déficit de 20 à 25 % par an. Ce dernier est monétisé, ce qui engendre de l'inflation. Vous voyez bien qu'il s'agit là de circonstances exceptionnelles.

 

Des exemples de ce type sont observables ailleurs. Et chaque fois, on voit que le lien entre inflation et création monétaire est lié à des circonstances très particulières.

 

A l'inverse, considérons le cas d'une économie en dépression, comme c'est le cas, actuellement, de la zone euro. Dans une telle économie, qui est très loin du plein emploi de ses facteurs, un accroissement de la masse monétaire ne provoquerait aucune inflation. On pourrait presque accroître la masse monétaire de 10 % par an sans hausse des prix. Croire que l'accroissement de la quantité de monnaie génère toujours de l'inflation relève du dogme. Lequel dogme a été imposé par la Bundesbank à Monsieur Draghi. Finalement, l'annonce de Draghi n'est qu'une capitulation en rase campagne devant la Buba. Car cette dernière a fait passer toutes ses exigences.

 

Mais l'Allemagne est le seul pays à n'avoir pas voté le plan Draghi !

 

Ce n'est pas contradictoire. Le patron de la Buba a émis un vote préventif, par lequel il s'efforce de continuer à faire pression sur la BCE. Mais en réalité, il a gagné ! Ses deux demandes, la conditionnalité des rachats et la « stérilisation » de la masse monétaire, ont été satisfaites.

 

On peut malgré tout y voir une victoire politique, notamment française. L'Allemagne s'isole...

 

Je ne vois d'autre victoire politique que celle de la Bundesbank. Quelle différence que l'Allemagne soit isolée, puisque c'est ellequi fait la loi ?

 

Dans ce cas, quelle autre option aurait pu choisir Mario Draghi ?

 

Sans opposition de la Bundesbank, on aurait pu s'acheminer vers une monétisation directe des dettes, c'est à dire un achat de titres non pas sur le marché secondaire mais sur le marché primaire, directement auprès des États. Dans ce cas, la BCE décidait d'acheter de la dette publique au taux de 0,5 % au lieu des 3,5 % qui prévalent pour les obligations à 1 ou 2 ans.

 

Ensuite, la Banque centrale aurait pu opter pour l'achat de tout type d'obligations, et non pas seulement celles de court terme. De même, elle aurait pu décider de ne pas stériliser la totalité des sommes émises, de manière à ne pas gripper le crédit privé.

 

Ici, la différence est flagrante avec ce que pratique, par exemple, la Réserve fédérale américaine lorsqu'elle injecte massivement de l'argent dans l'économie américaine. Idem pour le Japon. Ce pays a une dette publique autour de 200 % du PIB, soit un pourcentage bien plus élevé que l'endettement Grec ! Ce qui ne l'empêche pas de se financer autour de 1,5 %, sa Banque centrale étant toujours en appui. Je vous fais par ailleurs observer qu'on n'entend guère parler d'inflation japonaise. Et pour cause : je Japon est confronté au problème inverse de... baisse des prix. Ce qui confirme qu'il n'y a pas de lien entre création monétaire et inflation.

 

On voit donc bien, dans le cas de l'Europe, que l'influence allemande est considérable. Et l'on voit clairement le jeu des Allemands. Ils obtiennent satisfaction d'une part, et maintiennent d'autre part leur ferme opposition pour continuer leur pression sur la BCE. On voit surtout combien Mario Draghi est loin d'avoir tenu les promesses faites cet été.

 

Dans ce cadre, que peut-il désormais se passer selon vous ?

 

Il faut d'abord se demander si l'Espagne et l'Italie vont accepter les conditions posées par la BCE, ce dont je doute fort. Pour l'instant, ces pays ont beau se féliciter de cette « avancée », ils n'en affirment pas moins qu'ils n'ont pas besoin de cette aide. Or à quoi sert une facilité que personne ne souhaite utiliser ?

 

On peut en fait raisonner en deux temps. Premier temps : que se passera-t-il quand la Grèce sortira de l'euro...

 

… ce qui signifie selon vous qu'elle va sortir ?

 

Bien sûr. Le problème n'est pas de savoir si elle sortira de l'euro, mais quand. Pour moi, ça devrait avoir lieu d'ici le printemps prochain.

 

A moment là, nous aurons une forte hausse des taux d'intérêt sur le marché secondaire. C'est là qu'Italiens et Espagnols pourraient avoir besoin d'user de la facilité proposée par Draghi.

 

Concernant l'Italie, on peut considérer que Mario Monti est d'ores et déjà favorable aux mesures d'austérité. Le concernant, il n'y aura pas forcément de grande réticence à user du mécanisme désormais disponible, même en contrepartie de mesures d'austérité budgétaire draconiennes.

 

Pour Mariano Rajoy, le problème sera bien plus délicat. D'une part, la situation espagnole est bien plus dégradée que l'italienne. D'autre part, politiquement, la question de la souveraineté est un vrai problème en Espagne. Si l'Espagne était contrainte d'accepter les conditions dictées par Francfort, cela serait un désastre où l'existence même de l’État espagnol pourrait se trouver posée, tant l'actuel conflit entre les régions espagnoles et le gouvernement central s'est durci sur cette question du financement.

 

A mon avis, on s'apercevra donc rapidement que les mesures annoncées par la BCE sont  rapidement dépassées. Je suis d'ailleurs convaincu que dès cette semaine, les bourses, qui ont brusquement monté en fin de semaine dernière, vont se remettre à baisser.

 

Comme vous l'êtes de longue date, vous demeurez donc très pessimiste quand à la pérennité même de l'euro ?

.....la suite de cet entretien est à lire ICI

 

 

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