Banques et dette italiennes : après le "non" au référendum, que va-t-il se passer ? - entretien avec Steve Ohana

Steve Ohana est économiste et professeur de finances à l'ESCP Europe. Il est l'auteur de Désobéir pour sauver l'Europe, un ouvrage très pédagogique sur l'Union européenne et sur la zone euro.

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Hier s'est tenu un référendum décisif en Italie, relatif à la réforme constitutionnelle portée par Matteo Renzi. Le « non » l'emporté très largement et Renzi a immédiatement annoncé sa démission. Un tel scénario, anticipé avec anxiété par tous les acteurs et observateurs des marchés, avait fait pronostiqué l’apocalypse au Financial Times , qui est allé jusqu'à prévoir la faillite de huit banques. Pourquoi un tel alarmisme ? Quelle est la situation exacte des banques transalpines et à quoi est-elle due ?

Comme aux États-Unis, en Espagne ou en Irlande, les banques italiennes ont octroyé des prêts en grande quantité avant la crise de 2008, à des ménages et à des entreprises qui, aujourd’hui, n’ont pas les moyens de les rembourser.

Trois caractéristiques de l’Italie rendent la situation particulièrement critique aujourd’hui. D'abord l’exécutif italien s’est refusé à assainir le système bancaire de façon systématique et globale, comme l’ont fait par exemple l’Espagne et l’Irlande. Au lieu de procéder à une restructuration systématique de l’ensemble des banques, Matteo Renzi a opéré par recapitalisations successives des plus petites banques (certaines au cours de l’année 2015, d’autres à l’été 2016 via le fonds privé Atlante). Il a sans doute parié sur une sortie de crise dans la zone euro, qui aurait pu permettre à la plupart des crédits à risque d’être finalement remboursés, et aux grosses banques d’absorber les petites banques plus fragiles.

Ce pari a été perdu. Le résultat est un système bancaire italien composé de banques « zombie », avec des actifs à la valeur incertaine et des fonds propres très insuffisants pour leur permettre de se financer et de prêter normalement. Or, l’économie italienne étant très dépendante de son système bancaire, la fragilité des banques italiennes perpétue la crise de demande, ce qui, en retour, nuit à la solvabilité des emprunteurs et donc à la santé des banques. C'est un cercle vicieux.

La reprise constatée en zone euro depuis deux ans est aussi très timide dans la Péninsule, les prix de l’immobilier continuent de chuter à l’inverse du reste de la zone euro et en particulier de l’Espagne et le taux de prêts non performants dans les banques italiennes est aujourd’hui le plus élevé de toute la zone (environ 18% du total des prêts). On estime aujourd’hui les prêts non performants à 360 milliards d’euros et les besoins en capitaux propres des banques italiennes à environ 40 milliards d’euros.

Et l'Union bancaire, alors ? Elle ne sert à rien dans le cas italien ?

Disons que depuis 2015, les nouvelles règles de résolution bancaire instaurées par « l’Union Bancaire » interdisent à un État de l’UE de recapitaliser ses banques sans faire prendre des pertes aux « créanciers non protégés » (détenteurs de « dette subordonnée », déposants au-dessus de 100 000 euros…). Et le retard pris par l’exécutif italien dans l’assainissement du système bancaire prend une tournure presque tragique dans ce contexte.

En effet, une grande partie des créanciers non protégés des banques italiennes se trouvent être des particuliers. Ainsi, 2 milliards des 5 milliards de dette subordonnée de la banque Monte Paschi di Siena, aujourd’hui au centre de tous les regards (35% de prêts non performants), sont détenus par des particuliers. L’été dernier, un retraité qui avait perdu 100 000 € suite à la mise en faillite par l’Etat de la Banca Popolare dell’ Etruria e del Lazio s’était suicidé, provoquant un émoi important en Italie.

Ce dernier point souligne la faillite de gouvernance patente au sein des banques italiennes. Les liens de connivence entre managers et milieux politiques ont permis de mettre le couvercle sur des politiques de gestion de risque plus que laxistes et des pratiques frauduleuses dont l’ampleur commence tout juste à être découverte. Ainsi, de nombreuses banques du Nord de l’Italie ont proposé aux particuliers des produits appelés « azioni baciate» (« kissing shares »), c’est-à-dire des « prêts adossés à des actions », par lesquels les banques prêteuses proposaient aux emprunteurs d’utiliser une partie du prêt octroyé pour acheter des actions…émises par les banques prêteuses !

Ces pratiques ont débouché sur une crise sociale dans la région de Venise où les banques locales- mises en faillite puis rachetées à l’été 2016 via le fonds Atlante- jouaient un rôle fondamental dans le financement de l’économie et jouissaient de la confiance quasi aveugle des petits épargnants. Ensuite, la crise est devenue politique quand ont été découvertes la longue omerta de la classe politique et des régulateurs bancaires sur ce type de pratiques et l’incapacité des leaders politiques italiens à compenser correctement les épargnants floués.

Dans ce contexte politiquement chargé, on comprend bien pourquoi Matteo Renzi insiste tellement auprès des leaders européens pour recapitaliser directement les banques italiennes sans faire prendre de pertes aux créanciers non protégés… Mais Angela Merkel s’y refuse obstinément depuis plusieurs mois, de peur de miner la crédibilité de l’Union Bancaire.

Mais en quoi la victoire du « non », ici, est-elle un problème européen ? La question soumise aux électeurs était une question institutionnelle interne à l'Italie, et n'avait pas grand chose à voir avec les difficultés bancaires en zone euro....

Disons que ce « non » peut ouvrir une période d’incertitude politique qui pourrait décourager les investisseurs pressentis pour participer aux plans de recapitalisation privés actuellement mis en place pour venir au secours des banques italiennes les plus fragiles, en particulier la banque Monte Paschi. Dans ce cas, la seule issue serait la nationalisation de la banque par l’État italien (qui pourrait emprunter directement sur les marchés ou auprès du Mécanisme Européen de Stabilité si la situation devenait trop tendue sur les marchés).

Là, si Angela Merkel reste aussi inflexible sur le respect des règles de l’Union Bancaire, ceci déboucherait sur de nouvelles ponctions de petits épargnants particuliers et l’aggravation de la crise politique dans la Péninsule.

Justement, s'agissant d'Angela Merkel : a-t-elle vraiment intérêt à rester inflexible ? On sait le système bancaire européen interdépendant et fragile. N'existe-t-il pas un risque de contagion à d'autres pays de la zone euro ? Le géant allemand Deutche Bank, par exemple, qui s'est trouvé dans la tourmente l'été dernier, peut-il être touché ?

Pour l’instant, force est de constater que les effets de contagions du problème bancaire italien restent assez limités, malgré le fait que la victoire du « non » au référendum était largement anticipée par les marchés depuis quelques semaines. C'est dû, à mon avis, à trois phénomènes.

D'abord, le système bancaire européen est perçu comme mieux capitalisé aujourd’hui qu’il ne l’était au début de la crise. Les capitaux propres des banques européennes sont visiblement considérés comme suffisants pour absorber des pertes sur leurs expositions aux banques italiennes (les banques françaises sont les plus exposées à ce risque, à hauteur d’environ 50 milliards d’euros).

Ensuite, les banques italiennes aujourd’hui au centre de toutes les attentions sont des banques de dépôt traditionnelles qui participent peu à la liquidité sur les marchés financiers continentaux et mondiaux.

Enfin, l'un des canaux de contagion les plus importants est le marché des dettes souveraines. Or, même s’il y a un stress perceptible sur la dette italienne, celui-ci est contenu par la présence de la BCE sur les marchés de dette souveraine et par sa promesse implicite d’acheter davantage de dette sur les marchés en cas d’aggravation du stress.

De ces trois points, seul le premier est, à mon avis, susceptible d’évoluer défavorablement par la suite. Ainsi, des estimations indépendantes effectuées par des chercheurs de la New York University, dressent un tableau assez alarmant du système bancaire européen, chiffrant les besoins de fonds propres des banques européennes à 250 milliards d’euros (dix fois plus que l’estimation fournie par l’Autorité Bancaire Européenne lors des stress tests bancaires de 2014), dont 170 milliards pour les cinq plus grandes banques françaises.

Quant au problème de Deutsche Bank, il est pour le moment repassé en second plan mais susceptible de resurgir à tout moment, la banque étant notoirement sous-capitalisée et n’ayant jusqu’à présent pas réussi à trouver une solution pour se recapitaliser de façon privée.

Mais comme le vous le soulignez, on n'imagine pas la BCE rester les bras croisés en cas de gros pépin. De quels outils dispose-t-elle ?

La BCE rachète aujourd’hui pour 80 milliards de dette souveraine des pays de la zone euro chaque mois, selon une clé correspondant à la part de chaque pays dans son capital. Elle pourrait modifier à la marge cette clé d’une manière favorable à l’Italie, mais cela serait vu évidemment chez les conservateurs allemands comme une « largesse » injustifiée aux nations dépensières. Elle n’aurait cependant pas trop de mal à justifier cette politique si la panique s’empare des créanciers de l’Italie et si l’enjeu devient, comme en 2012 avec l’OMT, la survie même de l’euro.

Et ça pourrait arriver ? On a assisté ces derniers jours à une remontée des taux (au dessus de 2%) sur les titres de dette italiens, mais on est quand même loin de la situation de 2012, où ces taux étaient montés autour de 7 %...

Oui, je crois que la nature de la crise actuelle est fondamentalement différente de celle que nous nous avons connue. Jusqu’en 2012, qui a vu l’annonce par Mario Draghi de l’OMT, la zone euro était confrontée au risque d’effondrement à court terme du système bancaire via la dépréciation des titres de dette souveraine sur les marchés. Ce risque, de nature financière et bancaire, est aujourd’hui écarté grâce à l’assurance fournie par l’OMT que les titres de dette souveraine italiens et espagnols ne seront pas autorisés à se déprécier au-delà d’une certaine limite sur les marchés.

La zone euro est aujourd’hui confrontée à un risque plus sournois et plus existentiel : celui du rejet politique du statu quo de la zone euro dans un nombre de plus en plus grands de pays et, à terme, dans les urnes. Certes, le vote négatif au référendum grec sur le nouveau mémorandum de la Troïka de l’été 2015 n’a pas conduit à une dislocation de la zone euro car Alexis Tsipras a finalement fait le choix de capituler devant les exigences des créanciers de la Grèce. Mais, il n’est pas certain qu’il en soit de même à l’avenir.

Le doute omniprésent quant à la survie politique de la zone euro à moyen terme est destructeur et auto-réalisateur. Les investisseurs imposent aux pays périphériques une prime de risque sur leurs taux d’emprunt, due au risque de défaut ou de redénomination de leur dette en devise locale. Les déposants participent également à une fuite des capitaux de la périphérie vers les pays cœur, de peur de voir leur épargne convertie en devise locale.

Le résultat de ces comportements est le suivant : des investissements en berne, des taux d’intérêt trop élevés au regard de la croissance et de l’inflation, une dette publique et privée qui s’accroît continûment en pourcentage du PIB, un besoin d’épargne privé et des efforts d’austérité supplémentaires de la part des ménages et des gouvernements. Tout cela mine la croissance, aggrave le sentiment de colère des classes moyennes, et renforce finalement le risque d’un vote pour un parti favorable à la sortie de l’UE ou de l’euro dans tous les pays, y compris les pays créditeurs…

C’est un cercle vicieux infernal dont il est impossible de sortir dans le cadre du statu quo actuel de la zone euro. C’est ce cercle vicieux qui pose aujourd’hui un risque existentiel à la zone euro à moyen terme, plutôt que le risque de marché sur les dettes souveraines à court terme, que la BCE parvient à contenir.

Du coup, vous ne partagez pas l'analyse de Joseph Stiglitz pour lequel l'Italie sera le premier pays à quitter, à moyen terme, la zone euro ?

Paradoxalement, la victoire du « non » au référendum réduit le risque d’une ascension au pouvoir du Mouvement Cinq Étoiles dans l’année qui vient (rappelons que les prochaines élections doivent avoir lieu au plus tard en 2018). La victoire du « oui » aurait été beaucoup plus explosive.

En effet, la réforme constitutionnelle proposée au vote, combinée à celle déjà passée à l’été 2016, aurait eu pour effet de donner au M5S les moyens de gouverner le pays sans avoir besoin de former une coalition majoritaire avec d’autres partis (ce que ce mouvement est incapable de faire à l’heure actuelle). Il aurait donc pu, en particulier, proposer au peuple italien un référendum sur l’appartenance à l’UE ou engager un bras de fer avec la Commission Européenne et l’Allemagne sur la gouvernance de la zone euro, dont l’issue aurait pu être cette fois l’implosion désordonnée de la zone, étant donné le rôle central de l’Italie dans le marché obligataire européen (rappelons que le marché de dette souveraine italien est le plus important de la zone euro et le troisième plus important au monde).

Avec la victoire du non, le risque, plus « conventionnel », est celui d’une nouvelle période de paralysie politique de la Péninsule, pouvant mener finalement, après une période de blocage plus ou moins longue, à la formation d’un nouveau gouvernement de coalition favorable au statu quo, celle-ci contribuant à prolonger et aggraver le pourrissement de la situation économique, sociale et politique de la Péninsule, selon le processus décrit précédemment.

Ce qui n'est guère réjouissant !

Non. Mais à mon avis, il faut plus s’inquiéter à court terme de la situation néerlandaise, où le parti anti-euro PVV, emmené par Geert Wilders, est donné largement en tête des sondages aux élections de mars 2017. 

Référendum en Italie : pourquoi l'Europe va trembler.

«En Italie, les gens sont de plus en plus déçus par l'euro. Les Italiens commencent à réaliser que l'Italie ne fonctionne pas bien dans l'euro», expliquait Joseph Stiglitz au journal allemand Die Welt début octobre. Le prix Nobel d'économie pronostiquait donc un «Italexit» (une sortie italienne) dans un proche avenir.

Le référendum à haut risque qui se tient dans la Péninsule ce dimanche peut-il aboutir à ce résultat? Les deux éléments paraissent a priori sans lien puisque la consultation portera sur l'équilibre des institutions italiennes. Toutefois, la crise politique susceptible d'en résulter dans ce pays à l'économie en berne pourrait secouer l'Europe durement. Après la crise grecque de 2015 et le «Brexit» de juin 2016, ce pourrait être un nouvel acte de l'effondrement européen qui se joue sous nos yeux.

Sur quoi le référendum porte-t-il?

On pourrait croire qu'il ne concerne que les Italiens puisque le scrutin du 4 décembre porte sur un projet de réforme constitutionnelle. Ce projet est soumis au peuple faute d'avoir obtenu la majorité des deux tiers nécessaire à une simple adoption parlementaire.

Le texte prévoit de transformer la chambre haute du Parlement pour en faire un «Sénat des régions» au périmètre réduit, en diminuant des deux tiers le nombre de ses membres et en lui conférant un rôle essentiellement consultatif. Il s'agit d'abaisser les pouvoirs de ce Sénat et de mettre fin au «bicaméralisme parfait» qui donne exactement les mêmes prérogatives aux deux chambres, que ce soit pour le vote des lois ou pour celui de la confiance au gouvernement. En effet, le fonctionnement actuel des institutions est jugé source de lenteurs et d'instabilité politique (Rome a connu 63 gouvernements en 60 ans....). En tout état de cause et comme expliqué sur le site Telos, «il s'agirait d'une rupture symbolique très forte [car] le bicaméralisme parfait [...] caractérise la vie politique italienne depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale […]. Pour les constituants de 1946, il s'agissait alors de consolider autant que possible la digue démocratique, au sortir de vingt ans de fascisme».

Mais si le résultat du référendum est décisif pour l'Europe, c'est parce que le Premier ministre Matteo Renzi y a lié son avenir. Certes, quelques expériences récentes nous enseignent qu'il faut rester prudent face aux sondages. Pourtant, force est d'admettre que dans le présent cas, ils vont tous dans le même sens. Tous mettaient le «oui» en tête au début de l'année 2016. La tendance a commencé à s'inverser au printemps, puis s'est complètement retournée. Le «non» est aujourd'hui donné vainqueur par tous les instituts. Il faut dire que dans les faits, le scrutin s'est transformé en vote pour ou contre Renzi. Plébiscité lors de son arrivée au pouvoir, le Chef du gouvernement a énormément déçu depuis.

Que se passera-t-il si Renzi perd?

Quelques excentriques espèrent qu'il démissionnera au profit d'un «gouvernement technique» susceptible de vaincre la «résistance au changement» des Italiens et de les convertir pour de bon à l'austérité. C'est par exemple le cas de The Economist. Dans un éditorial intitulé «Pourquoi l'Italie devrait voter non à son référendum», l'hebdomadaire britannique explique: «La démission de M. Renzi peut ne pas être la catastrophe que beaucoup craignent en Europe. L'Italie pourrait se doter d'un gouvernement technocratique de transition comme elle l'a souvent fait par le passé. Si, toutefois, un référendum perdu devait suffire à déclencher l'effondrement de l'euro, ce serait le signe que ce dernier était très fragile, et que sa disparition n'était qu'une question de temps».

Une telle option n'est pas celle privilégiée par les économistes de chez Natixis. Ces derniers ont étudié le sujet, et ont tout intérêt à l'avoir fait soigneusement tant le système bancaire européen serait secoué en cas de crise politique italienne. Dans une étude publiée cet été, la banque française n'estimait qu'à 15% la probabilité de remplacement de l'exécutif actuel par des technocrates. Elle penchait plutôt (probabilité = 25%) pour plusieurs mois d'impasse politique suivis de l'organisation d'élections législatives anticipées.

Problème: la loi électorale a changé elle aussi. «L'Italicum», voté à l'arraché au printemps 2015 après que Renzi a du engager la responsabilité de son gouvernement sur le texte, est entré en vigueur le 1er juillet dernier. Elle forme un «package» avec la réforme constitutionnelle proposée aux suffrages dimanche, l'Italicum instaurant un système majoritaire à deux tours avec une grosse prime pour le parti arrivé en tête au second tour, ou le cas échéant, pour celui ayant obtenu plus de 40% des voix au premier. Le but est là aussi de renforcer la stabilité politique, en assurant à la Chambre - dont les pouvoirs relatifs croîtront si les Italiens votent «oui» au référendum - une majorité absolue.

Mais il se trouve que la loi électorale Italicum est actuellement... en cours d'examen par la Cour constitutionnelle. Comme l'explique La Tribune dans une analyse faisant saillir l'invraisemblable complexité de la situation, «il existe une possibilité que cette loi soit invalidée en partie avant le scrutin et que donc la loi électorale ne s'applique qu'en partie». Et encore, pour la seule Chambre des députés puisque l'Italicum ne concerne pas le Sénat.

En somme, c'est le chaos assuré, avec des parlementaires élus on ne sait encore comment, et deux Assemblées de coloration peut-être différente.... mais conservant des pouvoirs identiques si le «non» l'emporte dimanche. L'une d'elles pourrait en effet être arrachée par le Mouvement 5 Étoiles (M5S), ce dernier poursuivant sa montée en puissance après avoir brillé aux dernières élections municipales.

Voilà donc de quoi faire paniquer «les marchés» et toute l'Europe à leur suite. D'autant que le vote intervient dans un contexte économique passablement dégradé.

Un contexte économique propice à la tempête

La situation économique de l'Italie est mauvaise. Le PIB croît mollement, et n'a même pas retrouvé son niveau d'avant la crise de 2007-2009. Le «Jobs act», l'une des grandes réformes de Renzi (et prédécesseur de la «loi travail» française), a eu beau «flexibiliser le marché de l'emploi», le taux de chômage continue d'évoluer autour de 11,5%. Les entreprises et l'État investissent peu.

Surtout, la dette italienne dépasse les 2000 milliards d'euros (six fois plus que le montant de la dette grecque...). Elle est la plus élevée de la zone euro, et une instabilité politique durable ne manquerait pas de hâter le mouvement de remontée des taux sur cette dette. Cette remontée a déjà commencé en Europe à la faveur de l'élection de Donald Trump aux États-Unis et de ce que les marchés anticipent de sa future politique économique. L'économiste Olivier Passet va jusqu'à commenter le phénomène en ces termes: «Les Trumponomics, c'est le coup fatal pour la zone euro».

On n'en est pas là. Et l'on est loin des années 2011-2012 où les taux sur les dettes italiennes et espagnoles étaient montés à des niveaux tels (jusqu'à 7% pour l'Italie), que la Banque centrale européenne avait dû prendre des mesures exceptionnelles et promettre à la face du monde de faire «tout ce qui est nécessaire pour sauver l'euro».

Pour autant, les taux auxquels emprunte Rome sont déjà repassés au-dessus des 2% (contre 1,5% pour l'Espagne ou 0,7% pour la France), alors même que le pays - comme les autres membres de l'eurozone à l'exception de la Grèce - est soutenu par a BCE. Dans le cadre de son Quantitative easing (QE), l'Institution de Francfort rachète pour l'heure un total de 14 milliards d'euros dette italienne tous les mois. Sentant que cela ne suffirait bientôt plus, la Banque centrale a laissé entendre qu'elle était prête à voler au secours de l'Italie après le référendum. Sans doute augmentera-t-elle pour ce faire le montant de ses rachats mensuels.

Reste enfin la question des banques de la Péninsule. On les sait très fragiles, elles qui ploient sous le montant ahurissant de 360 milliards d'euros de créances douteuses ( plus de 20% du PIB du pays!). De plus, la manière dont (dys)fonctionne de l'Union bancaire interdit à l'État italien de les recapitaliser sur fonds publics. Une telle situation conduit ainsi le Financial Times à prédire rien moins que la faillite possible de huit banques italiennes en cas de «non» au référendum, notamment celle du géant Monte dei Paschi di Siena. Cet établissement vole de sauvetages en sauvetages (sur fonds privés) et a tout de même perdu plus de 85% de sa valeur en bourse en un an...

Apocalypse now?

Certains autres titres de la presse européenne n'y vont pas non plus de main morte. Pour le quotidien britannique The Independant, «le résultat du référendum italien pourrait être le début de la fin de la zone euro». Une opinion que semblent partager les Allemands de l'hebdomadaire Focus, qui pointent un risque «d'Italexit». En France enfin, Le Point titre: «Italie: un référendum plus dangereux que le Brexit».

Alarmisme exagéré? Difficile à dire. En tout cas, pendant que l'on s'inquiète (avec raison) de l'Italie, on tend à oublier que le 4 décembre se tient aussi le «deuxième-second-tour» de la présidentielle autrichienne. Après que la Cour constitutionnelle du pays a annulé l'élection de l'écologiste Alexander Van der Bellen en mai, celui-ci est à nouveau contraint de mener campagne contre le candidat du Parti libéral d'Autriche (FPÖ) Norbert Hofer. Lequel pourrait devenir, s'il gagne cette fois-ci, le premier président européen issu d'un parti d'extrême-droite.

Nous ne sommes certes qu'au début de décembre mais en Union européenne, de toute évidence, c'est déjà Noël !

Article initialement publié sur le site du Figarovox.