Faut-il s'attendre à une crise financière majeure ? Réponses avec J.M. Naulot

Jean-Michel Naulot a été banquier pendant 37 ans et membre du Collège de l'autorité des marchés financiers (AMF) de 2003 à 2013. Il est l'auteur de Crise financière : pourquoi les gouvernements ne font rien (Seuil, octobre 2013). Son dernier livre s'intitule Eviter l’effondrement (Seuil, 2017). 

****

Dans un récent billet de blog, l'économiste libéral Charles Gave explique qu'il a « la trouille », et nous conseille d'attacher nos ceintures en prévision d'une crise financière très prochaine. Est-il lucide ou alarmiste ? 

Je dois dire qu’en quarante ans de banque, je n’ai jamais vu une période comme celle que nous traversons actuellement ! Depuis quelques mois, tout le monde prévoit une grave crise financière, même d’anciens gouverneurs de banques centrales comme Jacques de Larrosière et Jean-Claude Trichet, même le FMI… Et pourtant sur les marchés on continue de danser ! Jerome Powell, le président de la banque centrale américaine, semble lui-même assez inquiet et maintient un rythme soutenu de hausses de taux pour calmer cet emballement. 

Quand on évoque la valorisation élevée des marchés, on nous répond que la croissance est là grâce à la politique de Trump ! En 1999-2000, certains observateurs constataient également la valorisation très élevée des valeurs internet et on nous expliquait que grâce à la révolution technologique nous entrions dans un monde sans cycles économiques... En 2006-2007,  on nous disait que les produits structurés, les fameux subprimes, n’étaient pas dangereux car le prix des maisons montait toujours aux Etats-Unis. Depuis l’élection de Donald Trump,  les marchés d’actions américains ont progressé de 40% ! On oublie de dire qu’en apportant une manne fiscale considérable aux entreprises et aux catégories aisées, Trump a creusé de manière spectaculaire le déficit budgétaire, alors même que la Fed est beaucoup moins présente sur le marché de la dette puisqu’elle veut réduire son bilan. Comment expliquer cet aveuglement des opérateurs ? Ils jouent la tendance, comme disent les opérateurs de marchés. La hausse appelle la hausse jusqu’au moment où les marchés chutent comme la pierre. Ce sont toujours les fondamentaux qui reprennent le dessus. 

Nous sortons d’une période de dix ans absolument inédite dans l’histoire économique où les banques centrales du monde entier, des Etats-Unis à la Chine et au Japon, en passant par la zone euro, le Royaume Uni et la Suisse, ont créé de la monnaie comme jamais dans le passé. Cette création monétaire a été réalisée de deux manières par les banques centrales. D’abord, de manière directe avec les politiques de quantitative easing (achat par les banques centrales de dettes publiques et privées, et parfois de produits subprimes et d’actions). Ensuite, de manière indirecte avec le pilotage des taux d’intérêt autour de zéro. Cette politique était justifiée au moment de la crise mais elle devenait absurde deux ou trois ans après, encore plus dix ans après comme cela est encore le cas actuellement en zone euro. 

Lorsque l’on crée trop de monnaie, vous avez êtes sûr que cela se terminera très mal car toute cette monnaie part dans le système financier puisque les besoins de l’économie réelle sont limités. Goethe nous l’avait appris voici deux siècles… Dans son Second Faust, il décrit une scène à la Cour du roi où Méphistophélès, le diable, inonde la Cour de billets de banque, puis tout l’univers… Tout le monde se réjouit, festoie, s’enivre, a le sentiment d’une très grande richesse… jusqu’au moment où les billets de banque se transforment en scarabées ! 

En faisant des recherches sur la période qui a précédé la crise de 1929 pour mon livre, j’ai retrouvé un texte saisissant écrit par le Conseil de la Banque centrale américaine en février 1929 : saisis d’effroi devant la hausse des marchés et par le fait qu’ils n’avaient pas augmenté les taux d’intérêt suffisamment tôt, les membres du Conseil écrivent que l’histoire économique nous apprend que lorsque les liquidités monétaires sont trop abondantes cela se termine toujours dans la dépression. Ce texte a été écrit six mois avant le déclenchement de la crise… 

Les grand responsables de la crise qui arrive ce seront les hommes politiques qui n’ont pas tiré les leçons de ce qui s’est passé en 2008-2009, même s’il y a eu un sursaut temporaire, et les banquiers centraux qui ont fait fonctionner la planche à billets comme jamais dans le passé. J’étais personnellement opposé à l’indépendance de la Banque de France en 1993 car je pense que pour bien conduire une politique économique il vaut mieux tenir les deux manettes entre les mains, la politique budgétaire et la politique monétaire. A l’époque on voulait éviter une création monétaire excessive destinée à financer gratuitement les besoins du Trésor. Avec le recul, je me pose la question : si nous n’avions pas donné l’indépendance aux banques centrales, celles-ci auraient-elles créé davantage de monnaie ? J’en doute ! Même Jacques de Larrosière, ancien banquier central, affirme que les banques centrales sont tombées dans la dépendance des marchés financiers. Il faut absolument corriger les statuts des banques centrales dans le monde occidental en imposant comme premier objectif, avant la maîtrise de l’inflation, la stabilité financière. Dans les années 1920, la Banque centrale américaine disait aussi qu’il ne fallait pas augmenter les taux car l’inflation était sous contrôle. On a vu le résultat ! C’est toujours lorsque les hausses de taux interviennent trop tard que se déclenchent les crises. 

  

En fait, quand on analyse l’histoire des grandes crises financières systémiques, on constate qu’elles éclatent quand trois facteurs sont réunis : une création monétaire excessive, une dette élevée, une régulation insuffisante. Une hausse des taux qui arrive trop tard fait brutalement prendre conscience aux investisseurs du niveau de la dette. Dans les périodes d’euphorie, les acteurs, ménages, entreprises, établissements financiers, oublient en effet qu’ils sont endettés. Aujourd’hui, ces trois éléments sont réunis. Nous sommes inévitablement à la veille d’une nouvelle crise. 

Les mesures prises après la grande crise de 2008-2009 sont -elle suffisantes ? Les États sont-il mieux armés pour affronter cette crise éventuelle ?

Les mesures prises après la crise de 2008 sont-elles suffisantes ? Certainement pas ! On a amélioré la transparence des marchés financiers et rendu plus robustes les banques mais on n’a pas fait l’essentiel : réduire le déséquilibre entre une sphère financière pléthorique et l’économie réelle. Depuis les années quatre-vingt, l’économie est déstabilisée à intervalles réguliers par les excès de la finance, avec des conséquences terribles dans le domaine social et même dans le domaine politique. Le chômage et la précarité, les inégalités qui sont à des niveaux historiques aux Etats-Unis, la pauvreté, tous ces indicateurs sont au rouge, à des degrés divers, dans le monde occidental. La montée des populismes, c’est-à-dire de la colère populaire, est le miroir des crises financières et de leurs conséquences. Lors de la prochaine crise ce sont les dirigeants politiques qui seront montrés du doigt et non les banquiers, car ils n’auront pas réalisé la feuille de route sur laquelle ils s’étaient engagés, notamment lors du G20 de Londres en avril 2009. A l’époque on parlait de refonder le capitalisme. On en est loin ! 

Si les dirigeants politiques faisaient l’effort de comprendre les enjeux de la finance, d’en connaître les mécanismes, les lignes pourraient peut-être bouger davantage à Bruxelles. Lorsqu’il était en charge des marchés financiers, Michel Barnier avait fait cet effort. Mais aujourd’hui les dirigeants recherchent avant tout le consensus et défendent leurs places financières. Quant au Parlement européen, il est cerné par les lobbies. Jean-Paul Gauzès qui a été un rapporteur remarquable lors de la négociation de la directive sur les hedge funds a dû tenir à l’époque deux cents rendez-vous avec des représentants de lobbies ! Quand on fait le bilan des réformes, on peut considérer que l’on a seulement parcouru, aux Etats-Unis et en Europe, le tiers de la feuille de route des réformes à accomplir. Au lendemain de la crise, on a nommé aux postes-clés des responsables qui ont assuré la continuité alors qu’il fallait une rupture. A la présidence du Conseil de stabilité financière, bras armé du G20, on a par exemple nommé deux anciens de Goldman Sachs, Mario Draghi puis Mark Carney. Obama s’est entouré de tous ceux qui avaient lutté contre l’encadrement de la finance du temps de Clinton. En France, on a tenu un double discours sur la réforme de la finance. Cette timidité dans les réformes après une crise aussi grave est une occasion manquée et nous allons le payer très cher. En trois ou quatre ans, on aurait pu beaucoup mieux encadrer les marchés financiers, réduire les volumes de produits dérivés, limiter les risques des hedge funds, tous domiciliés dans les paradis fiscaux, éviter que les fameux robots du trading à haute fréquence ne représente la moitié des transactions, assurer un meilleur encadrement du shadow banking, qui représente tout de même 47% de la finance mondiale, mieux encadrer les nouveaux produits. L’encours des fonds indiciels est par exemple passé de 700 milliards de dollars en 2007 à 4 500 milliards de dollars aujourd’hui. Or, ces fonds ont un effet d’accélération des tendances. On ne sait quels seront les effets lors de la prochaine crise. De plus, ils prêtent tous leurs titres. A un instant donné, le FMI considère qu’un même titre peut être revendiqué par deux acteurs et demi… Que se passerait-il si tout le monde cliquait en même temps pour récupérer son argent ? Des réformes simples étaient possibles sans risque de déstabiliser les marchés. Il manquait simplement la volonté politique. Lorsque les textes des réformes sont compliqués, c’est parce que les lobbies ont demandé des exemptions… 

A côté de la réforme des marchés financiers, très insuffisante, on a pris à bras le corps le problème des banques qui étaient complètement sous-capitalisées et n’avaient donc pas les moyens de faire face à des turbulences. Mais il s’agit d’une simple remise à niveau. Si les banques étaient à ce point sous-capitalisées en 2008, c’est parce qu’une réforme très néfaste avait été adoptée le 26 juin 2004 à Bâle lors d’une réunion des banquiers centraux réunis sous la présidence de Jean-Claude Trichet. Je l’évoque parce que cette réforme demeure un énorme problème aujourd’hui. Il s’agit de l’allocation des financements bancaires dans le monde. Au cours de cette réunion, on a décidé deux choses. On a d’abord autorisé les banques à calculer elles-mêmes leurs fonds propres réglementaires à partir de modèles internes. On est là à mi-chemin entre régulation et autorégulation… Et on a accepté que les banques  divisent les risques déclarés aux régulateurs en fonction de la qualité du risque. Cette réforme a eu trois conséquences. D’abord, la création monétaire a été considérable puisque du jour au lendemain on a pu faire quatre ou cinq fois plus de crédit aux multinationales. En zone euro, en quatre ans, la création monétaire a ainsi augmenté de 40% ! Ensuite, cela a aggravé les inégalités dans la distribution du crédit. Enfin, cela a donné immédiatement un pouvoir considérable aux agences de notation puisque la division des risques dépendait de la note attribuée. Jusque-là, la mission des agences de notation était de conseiller les investisseurs, pas de devenir un des régulateurs bancaires. Les conséquences de cette réforme ont été immenses. Quel dirigeant politique s’y est intéressé à cette époque ? Aucun ! Le Comité de Bâle, mesurant probablement les erreurs passées, a voulu réformer ce système à la marge en 2017. Il s’est heurté à une levée de boucliers de la part des banquiers centraux. La réforme adoptée est minime et elle sera applicable… en 2028 ! 

Les banquiers centraux ont également fait un véritable tir de barrage contre la réforme que Michel Barnier avait proposée en février 2015 et qui a été abandonnée l’année dernière. Cette réforme avait un double objectif : interdire les activités spéculatives des banques, ce qui aurait eu un effet dissuasif, et filialiser les activités les plus risquées, notamment certains produits dérivés, ce qui aurait eu pour effet de les rendre plus coûteux et de réduire ainsi les volumes traités par les banques. Bien sûr, cela se serait traduit par une baisse de rentabilité pour les banques, mais il faut savoir ce que l’on veut.  Il s’échange tous les quinze jours l’équivalent du PIB mondial sur les marchés de produits dérivés et 90% d’entre eux sont traités entre établissements financiers et non pas avec des entreprises… C’est encore une fois le problème de l’hypertrophie de la finance que l’on refuse d’aborder. 

Les Etats sont-ils aujourd’hui mieux armés pour affronter une crise systémique ? C’est peu probable. Les banques centrales ont des marges de manœuvre plus faibles qu’en 2008. Aux Etats-Unis, la Fed a une petite marge pour baisser ses taux mais en zone euro, au Royaume Uni et au Japon les marges de manœuvre sont nulles. On a même encore des taux négatifs en Allemagne ce qui n’a aucun sens et irrite profondément, et à juste titre, les épargnants allemands. De toute façon, on ne peut continuer indéfiniment cette fuite en avant dans la création monétaire. S’il suffisait de créer de la monnaie pour effacer les cycles, on le saurait depuis longtemps. Cela ne peut que mal finir. 

Les gouvernements ont-ils, eux, des marges de manœuvre ? La dette publique mondiale est passée de 70% du PIB en 2000 à 107% en 2017, tout près du record historique atteint pendant la Seconde Guerre mondiale. On voit mal comment les gouvernements se lanceraient à nouveau dans une relance keynésienne. Cette dette n’est pas due pour l’essentiel à une mauvaise gestion des deniers publics. Elle s’explique en grande partie par les crises financières des trente dernières années. Il y a un lien direct, une corrélation parfaite, entre la dette et les crises. Lorsqu’une crise financière éclate, on augmente les dépenses publiques pour soutenir la demande et lutter contre le chômage, les déficits publics se creusent et les dettes publiques augmentent. On baisse également  les taux d’intérêt pour redonner confiance aux investisseurs et, après quelques années, les dettes privées des ménages, des entreprises, des institutions financières, recommencent à augmenter... Et une nouvelle crise survient du fait de l’excès d’endettement, ce qui exige relance keynésienne et taux zéro… Il existe une étroite corrélation,  diabolique, entre les crises financières et l’endettement. Si on ne s’attaque pas au cœur du capitalisme financier pour tenter de renouer avec le capitalisme industriel, les déséquilibres ne cesseront de s’aggraver.

Les banques centrales, en particulier la BCE, a vu la taille de son bilan croître de manière considérable pour avoir racheté en très grande quantité des titres de dette des États membre de la zone euro. Cela est-il dangereux ? 

 L’augmentation des bilans des banques centrales est un fait entièrement nouveau. On est donc dans un univers inconnu. Pour prendre l’exemple de la plus grande banque centrale, la Fed, son  bilan représentait entre 4 et 5% du PIB américain depuis la Seconde Guerre mondiale. Actuellement, il représente 22% du PIB. Les autorités monétaires américaines considèrent donc qu’il est urgent de réduire ce bilan. Il en va, estiment-elles, de la crédibilité de la banque centrale. Warren Buffett adit un jour que la Fed devenait un « hedge fund » ! En zone euro, le bilan de la BCE représente plus de 40% du PIB, au Japon plus de 90%, en Suisse plus de 100%.  En Suisse, le bilan de la Banque centrale est même constitué à hauteur de 20% d’actions… Elle achète toute sorte d’actifs en devises pour lutter contre la réévaluation du franc suisse alors que dans le même temps le gouvernement suisse pratique une politique d’excédents budgétaires qui a pour effet de réévaluer le franc suisse ! De l’indépendance des banques centrales… ! 

En zone euro, la BCE est un animal assez particulier : en cas de pertes significatives, par exemple à la suite de la défaillance d’un pays de la zone qui engendrerait des pertes importantes, il faudrait l’unanimité des 19 Etats pour augmenter le capital. C’est un petit talon d’Achille. Les achats de titres de la BCE ont donc a fortiori une limite. La politique de quantitative easing va prendre fin et ne pourrait être réactivée que de manière limitée en cas de crise. En réalité,  pour sauver l’euro en 2012, Mario Draghi a procédé en deux étapes. Il s’est d’abord appuyé sur les banques de la zone euro en leur prêtant massivement à taux zéro ce qui leur a permis d’acheter de la dette publique. A partir de 2015, il a lui-même procédé à des achats massifs. Plus exactement, il a demandé aux banques centrales nationales de la zone euro d’acheter des dettes publiques. Ce faisant, il a donné un sacré coup de canif dans les traités européens qui interdisaient depuis l’origine à la Banque centrale de financer les Etats. Le résultat de cette politique de la BCE, c’est qu’aujourd’hui les banques détiennent 17% de la dette publique, au lieu de 3% aux Etats-Unis, et les banques centrales 21% au lieu de 12% aux Etats-Unis. Le système bancaire européen est gorgé de dettes publiques (38% des dettes au lieu de 15% aux Etats-Unis). Dans le même temps, avec l’Union bancaire, on prétend que l’on a coupé le lien entre les banques et les Etats ! En réalité, nous avons créé une gigantesque bulle obligataire en zone euro dont une large partie est entre les mains du système bancaire. 

La Deutche Bank allemande, les banques italiennes sont, on le sait, très fragiles. Peut-on imaginer que l'une de ces banques s'effondre, comme le fit en son temps Lehman Brothers ? 

Je suis dans l’incapacité de vous répondre sur la Deutsche Bank dont je ne connais pas la situation et, même si je la connaissais, je m’abstiendrais de contribuer à diffuser des rumeurs contre lesquelles j’ai lutté comme régulateur ! Quant aux banques italiennes, les chiffres sont connus : elles détiennent des montants très importants de dettes publiques nationales et entre 250 milliards et 300 milliards d’euros de créances douteuses. Une hausse des taux durable aurait des effets calamiteux sur leurs résultats. Elle engendrerait des pertes sur les encours de dettes publiques et une détérioration de la qualité des créances douteuses. 

Pour répondre de manière plus générale à votre question, je ne crois pas, mais je peux naturellement me tromper, à la répétition de Lehman, à savoir la faillite d’un grand établissement. Le 15 septembre 2008, la décision de laisser tomber Lehman a été désastreuse. Du jour au lendemain, tout s’est arrêté dans la finance. Les banques ne prêtaient plus, craignant de ne jamais être remboursées et surtout de ne plus pouvoir se financer. L’impact sur l’économie réelle a été immédiat. Derrière le discours très moralisateur tenu à l’époque par les autorités américaines et par un certain nombre de banquiers aux Etats-Unis et en Europe, à savoir « il faut faire un exemple », il y avait en réalité un discours qui l’était beaucoup moins : « il faut faire tomber un concurrent » ! C’était une folie. De fins observateurs ont remarqué que le  secrétaire au Trésor américain, Henry Paulson, avait fait toute sa carrière chez Goldman Sachs et qu’il en avait été président pendant huit ans. Les mêmes ont également observé que le lendemain de la chute de Lehman, il décidera cette fois de sauver AIG en apportant 180 milliards de dollars. Or, Goldman Sachs avait des engagements très importants sur AIG. Grâce à cet apport, AIG fera un chèque de 12 milliards de dollars à Goldman Sachs quelques mois plus tard ce qui évitera à cette banque d’être en grande difficulté… 

Ce qu’il faut dans de telles crises, c’est être efficace, agir très vite et à bon escient en évitant les effets de contagion. En 1998, quand le hedge fund LTCM fait trembler la planète parce qu’il avait des positions perdantes dans les marchés à hauteur de 125 milliards de dollars alors qu’il ne gérait que 4 milliards de fonds, en un weekend le gouvernement américain a imposé aux banques qui travaillaient avec LTCM d’apporter de l’argent pour sauver le fonds. On a évité une catastrophe mondiale. En mars 2008, le gouvernement américain a apporté son concours à la banque d’affaires Bear Stearns en organisant son sauvetage par JP Morgan. Demain, si la Deutsche Bank rencontre de graves difficultés, Madame Merkel pilotera elle-même le dossier avec la BCE ! Elle fera tout pour organiser son sauvetage. On ne laisse pas tomber une banque qui emploie 100 000 personnes et qui joue un rôle décisif dans l’accompagnement de l’industrie allemande. Les textes très précis de l’Union bancaire sur la gestion des cas de banques en difficulté sont de ce point de vue de bonnes résolutions qui voleront en éclat au moment de la crise. 

Les Américains ont été de ce point de vue plus prudents dans la rédaction de leurs textes réglementaires en laissant une grande souplesse dans les démarches à entreprendre. Les cas difficiles seront toujours traités par le Secrétaire au Trésor, le Président de la Fed et les autorités de régulation, avec un apport financier de l’Etat si nécessaire. C’est triste à dire car on a promis aux citoyens de ne plus les mettre à contribution mais on ne doit pas se voiler la face. Madame Janet Yellen a elle-même déclaré voici deux ou trois ans qu’il est prématuré de dire que les fonds publics ne seront plus utilisés pour sauver une banque en cas de crise. Après chaque crise financière depuis 1929, les dirigeants politiques déclarent que désormais le recours aux fonds publics est terminé pour sauver un établissement et leurs propos sont démentis avec l’arrivée de la crise suivante… A cet égard, la disposition prise dans le cas de l’Union bancaire pour faire appel aux déposants au-delà de 100 000 euros en cas de crise d’un établissement est, me semble-t-il,  très dangereuse : en cas de rumeur sérieuse sur un  établissement les déposants risquent de s’envoler comme des moineaux, accélérant les difficultés de cet établissement. On l’a vu dans le cas récent de Banco Popular : 20% des dépôts ont quitté la banque en trois ou quatre jours avant le rachat par Santander…     

L'euro peut-il ne pas survivre à une crise financière d'ampleur ? 

Crise financière internationale ou non, il est clair que l’euro peut disparaître. C’est ce qui a failli se produire en 2010 et, à l’époque, cela se serait passé dans des conditions dramatiques car toutes les banques de la zone euro détenaient des stocks considérables de dettes publiques d’autres Etats de la zone. On leur avait expliqué pendant dix ans que désormais une dette grecque, espagnole ou allemande, c’était pareil ! Le système financier européen aurait implosé. Chat échaudé craint l’eau froide… Par conséquent, les banques de la zone euro n’écoutent plus ceux qui continuent à tenir ce discours aujourd’hui. Elles détiennent de la dette publique mais essentiellement nationale. C’est ce que l’on appelle la fragmentation des marchés. Les autorités monétaires le déplorent mais c’est une bonne gestion du risque et une implosion de l’euro serait ainsi moins dramatique. 

Mario Draghi qui déclarait autrefois que l’euro était « irréversible » reconnaît lui-même que ce n’est plus le cas. En réponse à une question de deux parlementaires italiens en janvier 2017, il a commencé sa réponse par « Si l’Italie se retire de l’euro… ». Certains dirigeants politiques, et parfois certaines agences de notation, cherchent toutefois à faire peur en agitant la menace d’une forte augmentation de la dette en cas de sortie de l’euro. Ils laissent planer le doute sur l’application de la Lex Monetae qui dit qu’en matière monétaire ce sont les décisions nationales qui s’appliquent aux investisseurs. Tout Etat est libre de changer de monnaie et de rembourser sa dette dans sa nouvelle monnaie. Le Code monétaire et financier affirme, à son article premier, que « La monnaie de la France est l’euro ». L’euro n’est pas une devise étrangère, c’est la monnaie de chaque pays. Si l’Italie sort de l’euro, elle remboursera sa dette en lires avec un montant inchangé,  quel que soit le montant de la dévaluation. Il ne faut pas faire de l’euro un enjeu politique et raconter n’importe quoi. Il faut raisonner en termes de droit international et en termes économiques. 

Or, vingt ans après la création de l’euro, le bilan économique est très négatif : croissance européenne moitié moindre que la croissance américaine, désindustrialisation de certains pays, inégalités spectaculaires entre pays du Nord et pays du Sud, tensions entre dirigeants très fortes, notamment du fait de la domination allemande sur l’économie et les institutions. L’euro attise les divisions au lieu de faire avancer l’Europe. La morphine monétaire a permis provisoirement de fermer les yeux sur une crise qui peut à tout moment de se réveiller, comme un volcan en sommeil. 

Pour que l’euro soit un succès, il fallait deux choses : que les politiques convergent, notamment dans les domaines social et fiscal, et qu’il existe une solidarité financière entre l’Allemagne, grande bénéficiaire de l’euro, et les autres pays. Or, sur ces deux points, nous en sommes au degré zéro et l’Allemagne affirme de plus en plus nettement qu’elle ne veut pas payer. Les fondateurs du Traité ont fait le pari que les peuples de la zone euro basculeraient très vite dans le fédéralisme. Ce n’est pas vraiment ce qui se passe ! Imagine-t-on les Etats-Unis sans transferts financiers entre régions ? Jean Tirole, qui est favorable à l’euro, estime qu’il faudrait que les transferts financiers représentent environ 20% du PIB de la zone ! Tous les dysfonctionnements annoncés par les économistes qui doutaient des avancées fédérales avant la création de l’euro se produisent : mouvements des capitaux en direction des zones les plus attractives sur le plan fiscal et sur le plan des coûts de production et de la tradition industrielle, monnaie sous-évaluée pour certains pays (de 15% pour l’Allemagne selon le FMI) et surévaluée pour d’autres (de 12% pour la France), déséquilibres des paiements courants (en vingt ans l’Allemagne est passée de l’équilibre à un excédent de 8% du PIB), désindustrialisation (production industrielle : -10% en France en depuis 2000, + 35% en Allemagne), émigration des jeunes du Sud vers le Nord. Économiquement, socialement et politiquement, cette évolution est explosive. La fuite des capitaux du Sud vers le Nord s’accélère même depuis deux ou trois ans, surtout depuis la crise politique italienne, comme le montrent les soldes du système de paiements de la zone euro Target2 : la Banque centrale allemande prête plus de 900 milliards d’euros aux pays du Sud, la Banque centrale italienne emprunte près de 500 milliards d’euros. 

Quant au système bancaire européen, il détient, banques centrales et banques confondues, 40%  de la dette publique de la zone afin de tenter de maintenir des taux proches de zéro dans l’ensemble des pays de la zone. Il est difficile d’aller beaucoup plus loin. Dans ces conditions, la fragilité de la zone euro est considérable et la survie de cette monnaie n’est pas du tout assurée en cas de crise financière internationale grave. On peut aussi, dans un rêve, imaginer que cette crise ait pour effet de resserrer les rangs en Europe, de provoquer une prise de conscience et de déclencher enfin un réflexe de solidarité financière et fiscale... Je crains que ce ne soit un rêve de plus !  

Clément Fontan : «L'extension inédite des pouvoirs de la BCE est un problème démocratique et éthique».

Clément Fontan est docteur en sciences politiques. Sa thèse analyse la manière dont la BCE a étendu son influence politique et ses compétences pendant la crise de la zone euro. Aujourd’hui en post-doctorat à l’Université de Montréal et au Centre de Recherche en Éthique, ses projets de recherche portent sur les inégalités générées par les banques centrales et sur les crises du capitalisme financier. On peut lire certains de ses articles sur La Vie des idées.

***

La BCE a récemment prix de nouvelles mesures pour tenter de faire repartir l'économie européenne : baisse de ses trois taux directeurs, accroissement du montant de son quantitative easing, nouveau « LTRO ». On parle même depuis quelques temps de « monnaie hélicoptère ». La BCE est-elle en train d'abattre ses dernières cartes ? Quel est son objectif avec ces annonces ? Peut-elle réussir ?

Les mesures annoncées par la BCE lors de la dernière conférence de presse de Mario Draghi se situent dans la lignée des instruments monétaires mis en place par l’ensemble des grandes banques centrales depuis le début des perturbations financières à l’été 2007. L’ensemble de ces instruments partage deux caractéristiques communes : ils essayent d’atteindre des objectifs très conventionnels au moyen de mesures non-conventionnelles. Avant de les expliquer en détail revenons rapidement sur l’évolution des instruments monétaires depuis la crise.

Tout d’abord, comme toute entreprise ou ménage, les banques centrales ont un bilan comptable composés d’une colonne d’actifs ; (les titres financiers détenus par la banque centrale) et de passifs (les liquidités prêtées aux banques commerciales). Quant la taille du bilan par rapport au PIB est bas, cela signifie que les banques centrales se contentent d’orienter l’activité des banques, et par là l’économie, « du siège arrière ». Les taux d’intérêt étaient alors les principaux instruments des banques centrales. Quant la taille du bilan est élevée, les banques centrales interviennent plus massivement et directement sur les marchés en remplissant le rôle d’intermédiation joué habituellement par les banques. 

Avant la crise, les banques centrales étaient des institutions peu observées qui influençaient à petites touches les dynamiques bancaires et financières dans le but d’atteindre leur objectif de stabilité des prix. Ce rôle d’ajustement se reflétait dans la taille des bilans comptables des banques centrales qui fluctuaient entre 5 et 10% du PIB de leurs zones monétaires respectives.

Mais ça a beaucoup évolué depuis le début de la crise. On n'est plus du tout dans un « rôle d'ajustement »...

En effet, le bilan de la BCE a évolué progressivement jusqu’à atteindre la marque de 30% du PIB, ce qui veut donc dire qu’elle intervient massivement et directement sur les marchés européens. Elle déploie cette intervention de deux manières : soit en proposant des prêts à très long terme aux banques commerciales (les LTRO), soit en achetant des titres financiers détenus par les banques (le SMP, puis l’OMT, et, depuis janvier 2015 le « quantitative easing »). 

                                         C'est un peu technique tout ça, alors voici une petite vidéo

                                                              qui explique tout : SMP, LTRO, OMT....

                                            

Ces interventions ont des objectifs conventionnels car elles cherchent à atteindre un certain niveau d’inflation (près de 2%) en agissant sur les bilans des banques commerciales. L’ampleur et la durée des prêts et des achats effectués par la BCE n’ont par contre rien de conventionnel car ces instruments ont été improvisés au début de la crise et que l’on ne connaît toujours pas l’ensemble des effets provoqués sur l’économie réelle. Les taux négatifs sont aussi situés dans cette terra incognita.

Justement, avec l'annonce des nouvelles mesures de mars, ne s'enfonce-t-on pas de plus en plus dans l'inconnu ?

Ces nouvelles mesures doivent donc être lues comme un approfondissement des mesures existantes, voire comme une remise en cause de ceux-ci. D’abord, contrairement à ce qu’annonce M.Draghi, les nouvelles mesures de LTRO abandonnent l’objectif de contrôler l’utilisation faite par les banques de la liquidité fournie par la BCE. En effet, les anciennes mesures datant de septembre 2015 (T-LTRO) forçaient les banques à retourner les fonds mis à disposition par la BCE si celles-ci n’atteignaient pas un certain niveau de prêts à l’économie réelle. Les T-LTRO ont eu peu de succès car les banques cherchant à éviter cette contrainte qui les empêchaient de s’engager dans des opérations purement financières davantage lucratives que des prêts à l’économie réelle. En abandonnant cette contrainte, la BCE dévoile qu’elle n’arrive pas à remplir les besoins de liquidité des banques tout en contrôlant leur utilisation de ces liquidités. Cela pourrait mener à la résurgence d’effets problématiques observés dans les premières opérations de LTRO (sans contrainte) tels que le carry-trade (qui consiste pour les banques commerciales à emprunter à la banque centrale à 1%, acheter des bons du trésor à 3% et empocher la différence).

Ensuite, l’accroissement du montant du quantitative easing (QE) combinée à l’élargissement des titres achetés (la BCE achète dorénavant les titres de compagnie comme Volkswagen qui sont cotés en bourse à un grade « investissement ») sont dans le prolongement des opérations de QE précédentes. Il s’agit, par ces achats, d’augmenter la valeur des titres financiers détenus par les banques pour les inciter à prêter davantage à l’économie réelle. En effet, selon les banquiers centraux, l’augmentation de la valeur de titres financiers « surs » (comme les bons du trésor ou les actions des grandes entreprises) sont censés pousser les investisseurs à acheter des titres moins chers et moins surs (et donc à prêter davantage aux PME par exemple). Il faut souligner que le QE a des conséquences distributives importantes : en augmentant la valeur des titres financiers, ce sont les agents économiques qui les possèdent déjà qui vont d’abord en profiter. Par exemple, les ménages les plus aisés qui ont investi une partie de leur épargne sur les marchés financiers vont se retrouver encore plus riches grâce au QE sans avoir rien eu à faire pour cela.

Enfin, il n’est pas possible pour le moment d’évaluer le rôle joué par les taux d’intérêt négatifs. Les agents de la BCE estiment que cette mesure a permis d’améliorer les conditions de prêts. D’autres observateurs soulignent que les banques n’appliquent pas cette mesure à leurs clients, par peur de les perdre, ce qui la rend inutile. L’option de l’hélicoptère de monnaie a été évoquée par les journalistes dans leurs questions mais la position de la BCE reste similaire depuis un an : cette option n’est pas discutée ni envisagée.

D'après-vous, quel peut être l'impact de cet impressionnant catalogue de mesures ?

Bien qu’il n’appartienne pas aux sciences sociales de prédire le futur, mon opinion personnelle est qu’elles seront inefficaces car elles vont se heurter aux deux mêmes obstacles qui ont mitigé l’impact des précédentes : l’impossibilité pour les banquiers centraux de penser en dehors de la boite des marchés et la combinaison désastreuse avec les politiques d’austérité.

D’abord, la mise en œuvre des mesures de la BCE repose sur une croyance fondamentale : en inondant de liquidités les investisseurs financiers, ceux-ci vont chercher à obtenir des rendements en faisant des prêts plus risqués à l’économie réelle. En d’autres mots, les banquiers centraux continuent à croire à l’efficacité allocative des marchés et au principe du ruissellement (l’enrichissement des plus fortunés bénéficie aux plus pauvres). Cependant, il suffit de regarder deux indicateurs pour observer les limites de ces principes : tandis que les cours boursiers européens continuent de montrer une progression soutenue grâce aux offres de liquidité des banquiers centraux, la croissance du PIB européen continue de stagner. En d’autres mots, les liquidités émises en abondance par les banquiers centraux n’atteignent pas l’économie réelle, les conduits bancaires sont percés.

Et donc.... où va se nicher toute cette liquidité ?

Les plus optimistes diront que les banques commerciales profitent de cette liquidité pour renforcer les positions financières de leurs banques afin de s’adapter aux contraintes réglementaires de Bale III qui seront effectives en 2019. Les plus pessimistes, ou peut être les plus réalistes, notent que les salaires versés aux opérateurs financiers ne cessent d’augmenter depuis 2009, ainsi que les prix de l’immobilier autour des plus grandes places financières et le marché du luxe en général (vente de jets privés et de yachts en augmentation depuis 2009). En d’autres mots, la liquidité crée par la BCE est « capturée » par les opérateurs financiers qui se trouvent les plus proches de sa création, pour augmenter leur richesse personnelle.

Ensuite, rappelons que la BCE est un des acteurs centraux dans la diffusion des politiques d’austérité en Europe. Ma recherche a montré que, bien qu’ils n’aient pas de compétences en la matière, les banquiers centraux exercent une forte influence sur la définition des politiques économiques en Europe. Or, il ne faut pas forcément être un disciple de Keynes pour remarquer que le continent européen souffre des problèmes de demande, et par là, d’investissement. Par conséquent, les banquiers commerciaux sont davantage frileux à prêter à des agents économiques sans perspective de croissance et sont donc davantage incités à ne pas recycler les liquidités de la BCE dans l’économie réelle mais plutôt dans d’autres activités financières car, après tout, les marchés financiers se portent, eux, très bien.

_____ « la liquidité crée par la BCE est  capturée  par les opérateurs financiers qui se trouvent les plus proches de sa création, pour augmenter leur richesse personnelle ». 

Dans un article publié en 2014 , vous expliquiez que la BCE avait été grandement renforcée par la crise. Ne sommes-nous pas à un moment de bascule où le pouvoir de la BCE est justement en train de se rétracter en raison de l'inefficacité relative des mesures qu'elle prend ?

Non, je ne pense pas. De manière schématique, le pouvoir de la BCE a deux visages. D’abord, ce pouvoir est structurel en ce qu’il est lié à sa capacité à définir les termes généraux d’un débat et, par là, les solutions politiques acceptables. De ce point de vue, le pouvoir de la BCE reste fort : elle est encore vue comme « le seul adulte » dans la pièce pour reprendre l’expression malvenue de Barry Eichengreen et elle tire encore du prestige de ses positions passées. Par exemple, les dirigeants européens continuent de croire, à tort, que les politiques de la BCE n’ont pas été un des facteurs de la crise. Cependant, les excellents travaux de recherche menés par Daniela Gabor montrent bien que les mesures préconisées par la BCE en faveur de l’intégration financière de la zone euro ont permis aux banques de doubler de volume en moins de 10 ans, sans que leurs activités bénéficient à l’économie réelle.

Ensuite, le pouvoir de la BCE est relationnel et ainsi lié à sa capacité d’influencer les politiques des états-membres de la zone euro de manière coercitive. Étant donné que les états européens avancent de manière toujours aussi désordonnés et qu’ils ne sont pas parvenus à mutualiser leur puissance financière, ils restent dépendants de la seule BCE en cas de perturbations financières. Celle-ci se retrouve alors en position d’imposer ses demandes en échange de son aide financière comme les épisodes des « lettres » envoyées aux gouvernements italiens, espagnols et irlandais le prouvent. De ce point de vue, rien n’a changé.

Mais vous avez raison de souligner que nous sommes peut-être dans un moment de bascule. Si une grande banque européenne s’effondre (pensons à Deutsche Bank par exemple) ou si les taux d’intérêt liés au refinancement des dettes souveraines deviennent trop élevés, alors le pouvoir de la BCE risque de s’effriter. Pour l’instant, ce n’est pas encore le cas.

Des économistes comme, par exemple, Patrick Artus expliquent que l'objectif de stabilité des prix recherché par les différentes banques centrales est désormais déconnecté des nécessités de l'époque puisqu'il n'y a plus d'inflation – c'est même plutôt le contraire. L'objectif prioritaire de la BCE tel que défini dans son mandat est pourtant cette fameuse lutte contre l'inflation. N'est-il pas temps de modifier ce mandat, d'autant qu'aucune des mesures hétérodoxes prises depuis 2012 n'a généré de poussée inflationniste ?

Oui, vous avez raison de souligner que ce mandat, défini au début des années 1990 sur le modèle de la Bundesbank, n’est plus adapté à notre environnement de faible croissance à moyen et long terme. En fait, le rôle joué par les banques centrales dans l’économie a bien changé depuis le début de la crise, comme je l’ai expliqué. Un ancien membre de la Banque d’Angleterre, Charles Goodhart, parle même de quatrième âge des banques centrales. S’il semble impossible de modifier son mandat du fait de l’unanimité requise pour changer les traités européens, il faudrait repenser au moins les formes de contrôle politique sur la BCE . Au sein du Centre de Recherche en Éthique de l’Université de Montréal, nous avons mené une recherche d’envergure sur les conséquences distributives des nouveaux instruments monétaires mises en place par les banques centrales.

Comme je l’ai expliqué plus haut, les mesures prises pour relancer l’économie et renflouer les banques ont eu comme conséquence de renforcer les inégalités économiques. En fait, sans que l’objectif de stabilité des prix ne soit forcement abandonné, il faudrait que la désirabilité des actions de la BCE ne soit pas jugée qu’en fonction de ses résultats à court-terme (sauvetage du système bancaire, stabilisation des cours de dette souveraine) mais aussi en fonction des effets inattendus qui risquent de se manifester à moyen et long terme (fragilisation de certaines pans du secteur financier comme les fonds de pension, renforcement des inégalités économiques). A la vue de ces critères, l’option de l’hélicoptère de monnaie serait désirable car cet instrument remplirait les mêmes objectifs que le QE (soutien à la croissance économique) tout en ayant des conséquences distributives bien plus positives (on pourrait imaginer que la BCE finance un organisme public qui aurait pour charge de construire des logements sociaux par exemple).

Pendant la « crise grecque », autrement dit pendant la durée des négociations entre entre Alexis Tsipras et les créanciers de la Grèce, certains spécialistes ( ici l'économiste britannique Philippe Legrain ) ont affirmé que la BCE sortait de son rôle et faisait de la politique. Cela rejoint vos propres observations. La BCE vous semble-t-elle avoir eu un rôle décisif dans la capitulation de Tsipras en juillet 2015 et dans sa décision finale de signer le troisième mémorandum ?

Oui, la BCE a agi comme le « bras armé » de l’Eurogroupe et a progressivement resserré l’étau financier sur la Grèce de deux manières : en diminuant progressivement les offres de liquidités d’urgence au système bancaire grec (ce qui a conduit à la fermeture des banques pendant 3 semaines) et, en tant que membre de la Troïka, en restant inflexible sur la mise en œuvre des mesures d’austérité.

En fait, le problème n’est pas tant qu’elle joue un rôle politique car les décisions de politique monétaire sont par définition politiques. Il suffit de s’imaginer à la place d’un banquier central qui doit répondre sans cesse à ces questions suivantes : faut il venir à la rescousse du secteur bancaire ? Si oui, jusqu'à quel degré ? Faut-il intervenir sur les marchés de dette souveraine, etc. Toutes ces décisions sont politiques. Selon moi, le problème est davantage éthique : est-il juste de contraindre un gouvernement élu sur une plateforme électorale claire à continuer à mettre en œuvre des politiques d’austérité mortifères ? Est-il juste de continuer à fournir autant de liquidités au secteur bancaire sans que l’économie réelle n’en profite ?

_______ « Est-il juste de continuer à fournir autant de liquidités au secteur bancaire sans que l’économie réelle n’en profite ? »

Justement ! Le fait qu'une institution technique puisse avoir raison des projets d'un gouvernement élu ne constitue bien une atteinte à la démocratie....

Vous avez raison dans le fond, mais je tiens à souligner un point important : la démocratie, ce n’est pas que la règle de la majorité mais aussi celle de l’État de droit. Par exemple, personne ne remet en question le fait que les cours de justice sanctionnent certaines décisions de gouvernements élus.

Faisons une expérience de pensée, imaginons que le Front National parvienne au pouvoir en France et se décide à expulser ou emprisonner tous les étrangers sur le territoire national. Les autorités européennes, dont la BCE, pourraient prendre des sanctions contre le France afin de protéger l’État de droit. Je ne trouverais rien à redire par rapport à ce dépassement de pouvoir de la BCE car il serait effectué au nom de valeurs essentielles (respect des droits des minorités).

Maintenant, dans le cas de la participation de la BCE à la Troïka, il est évident que cette extension de pouvoirs, inédite pour une banque centrale, constitue un grave problème démocratique et éthique. En effet, sans exclure les problèmes graves de gestion des affaires publiques et de gouvernance de l’État grec depuis son accession à la zone euro, la crise de la zone euro est d’abord et avant tout une crise financière causée par les activités financières risquées des grandes banques européennes, comme le démontre Mark Blyth dans son ouvrage de 2013, élu livre de l’année par la Financial Times.

Le problème démocratique et éthique est le suivant : bien que les banques aient été la cause des problèmes, ce sont les populations européennes qui en ont payé le prix de leurs excès par l’imposition de mesures d’austérité. L’austérité est un discours politique très efficace pour cacher la dimension financière de la crise (« les grecs ont trop dépensés, ils doivent en payer les conséquences ») mais elle a un coût humain important : l’austérité tue comme l’ont montré deux chercheurs du MIT dans un ouvrage éponyme paru en 2014. De plus, dans le cas de la Grèce, l’austérité et les privatisations ont profité aux oligarques dont le poids politique excessif sclérose l’État grec depuis des années. Le problème vient donc du fait que la contrainte exercée par la BCE a renforcé l’injustice subie par le peuple grec qui paie les problèmes causés par les banques.

________« bien que les banques aient été la cause des problèmes, ce sont les populations européennes qui en ont payé le prix de leurs excès par l’imposition de mesures d’austérité ».  

Pour finir, existe-t-il, selon vous, des solutions pour démocratiser le fonctionnement de la zone euro ? Le problème n'est-il pas l'existence de l'euro lui-même, qui a conduit à la création d'une Banque centrale fédérale sans adossement à un État fédéral, donc sans soumission à aucune autorité politique ?

On peut être sceptique sur la possibilité d’une démocratisation de la conduite des affaires économiques et financières. De plus, pour reprendre l’exemple grec, l’Eurogroupe était très unifié en juillet 2015 et tous les États partageaient le même désir de « faire payer les grecs ».

En l’état actuel des choses, un État fédéral européen conduirait davantage à un renforcement des mesures d’austérité et ne résoudrait donc en rien les problèmes démocratiques de la zone euro : il ne suffit pas d’être élu pour prendre des mesures en faveur des citoyens. Selon moi, une démocratisation de la zone euro consisterait à réduire le poids joué par les institutions financières dans les décisions politiques, que ce soit à un échelon national ou européen. Une régulation bancaire efficace, une volonté de lutter contre les inégalités, un combat plus soutenu contre les paradis fiscaux seraient autant de décisions qui contribueraient à rendre la zone euro plus juste, et par là, à renforcer l’adhésion des citoyens à celle-ci.

Quant à la politique monétaire, il est urgent de repenser les formes de contrôle politique des banques centrales et de ramener les enjeux distributifs des décisions monétaires au cœur des débats et de l’évaluation des décisions prises par les banquiers centraux.

Au final, c’est davantage la teneur des décisions prises (et surtout les pans de la population qu’elles favorisent) qui permet de définir que le fonctionnement d’un système politique est démocratique ou non, plutôt que de se demander si les décisions devraient être davantage prises au niveau fédéral ou national. De ce point de vue, je suis plutôt pessimiste sur le futur de la zone euro : bien peu de décisions ont été prises pour protéger ceux qui sont les plus désavantagés dans nos sociétés.